Tesis de inversión: Spyrosoft

Newsletter nº8

Introducción

En la publicación de hoy os traemos la que ya es la tercera tesis de inversión que publicamos en este substack. Vamos a hablar de una de las empresas que mayores alegrías me ha dado en 2022 a pesar de llevar sólo cuatro meses en mi cartera de acciones. Obviamente ya la tenía algo estudiada de antes, pero para publicar una tesis hay que investigar un poco más. Antes de nada como siempre nuestro disclaimer:

DISCLAIMER: Este artículo no debe ser considerado como recomendación de compra o venta de ningún tipo de activo financiero. Cualquier acción o decisión que lleves a cabo a raíz de ver este articulo es responsabilidad únicamente tuya. Cada persona tiene que realizar su propio análisis antes de tomar cualquier tipo de decisión sobre compra o venta de activos financieros

La empresa de la que vamos a hablar hoy es Spyrosoft, una empresa small cap polaca dedicada a la ingeniería de software y que trabaja para multitud de sectores como automoción, servicios financieros, sanitario, educativo, geoespacial, etc. La empresa fue fundada en 2016, capitaliza 130M$ y tiene su sede en Breslavia (Polonia). Una empresa que está dentro de las 1000 empresas de mayor crecimiento de Europa en 2021 y 2022 según el Financial Times (FT1000)

Invertir en Polonia

Merece la pena dedicar primero un capítulo de la tesis a Polonia, país donde tenemos la sede de Spyrosoft y donde podemos encontrar multitud de empresas con buenos negocios y a unos precios muy interesantes. Estamos en un país que una vez se quitó el yugo de la ocupación soviética, ha venido creciendo en los últimos 30 años a un ritmo anual del 4,5% anual, y que tiene una tasa de paro del 3% y un PIB per cápita de 15.060€. Se admiten apuestas de cuánto tardará Polonia en adelantar a España.

A su vez, Polonia es el país que más está creciendo de toda Europa. Desde 2019 ya ha crecido un 8,7% dejando atrás la crisis del Covid. En 2022 se estima que Polonia crezca al 5,3%. En estos momentos Polonia es la 10º economía europea, ( 6º de la Unión Europea). Y las previsiones indican que los próximos años el crecimiento será espectacular también, bastante por encima de sus países vecinos, que han venido creciendo bastante en los últimos 30 años pero no al ritmo de Polonia.

Polonia entró en la Unión Europea en 2004 y ha sido uno de los grandes beneficiados de las ayudas de los fondos europeos.

Como podemos ver, estamos en un país con una economía creciente, es el tercer país en Europa en inversión extranjera directa. La economía de Polonia depende mucho de Alemania, con $ 54,5 mil millones en exportaciones a Alemania. El país está experimentando una serie de cambios conservadores en la política y tiene un marco legal que aún se está desarrollando.

Polonia está experimentando aumentos de inversión, crecimiento del PIB, aumentos en las exportaciones y expansión económica.

En cuanto a los impuestos, tienen un 19% de impuesto de sociedades (por debajo de la media UE) y el IRPF máximo del 39%.

En cuanto a la competitividad del país, estamos en un país con salario medio bajo (833€) comparado con la media de la Unión Europea (2.194€), lo que lo hace un país muy competitivo respecto a sus vecinos europeos más ricos, y con una moneda (Zloty) que apenas se ha depreciado en los últimos 20 años con el Euro o el Dólar.

A nivel de bolsa, dentro del WSE el principal índice de referencia es el WIG con las 300 empresas cotizadas, y que en 2022 bajó un 15%. A su vez tenemos el índice WIG20 con las empresas de mayor cotización y que en 2022 se dejó un 21%.

Pero si nos ponemos a investigar un poco en las empresas cotizadas en Polonia, nos encontramos con empresas con negocios muy buenos como algunas conocidas como Dino Polska (supermercados), Autopartner (repuestos automóvil), Mo-Bruk (gestión residuos) o Livechat (software). Son empresas que han dado grandes rendimientos en bolsa y que cotizan con descuento (unas más que otras) respecto a sus peers extranjeros. Y es así como damos con Spyrosoft, otra joyita de la bolsa polaca que pasaremos a estudiar a continuación.

Spyrosoft por dentro

Spyrosoft se fundó en 2016 por su actual CEO Konrad Weiske junto con sus otros socios cofundadores Sebastián Lekawa, Andrew Radcliffe y Wojcieh Bodnarus

Spyrosoft es un grupo de empresas que ofrece una gama completa de servicios de desarrollo de software, desde soluciones integradas hasta soluciones en la nube que se personalizan para adaptarse a las necesidades y expectativas de los clientes. Spyrosoft ofrece una gestión integral de proyectos donde las soluciones se diseñan en estrecha colaboración con sus clientes. Los especialistas de Spyrosoft administran los requisitos del proyecto, crean la arquitectura, codifican y desarrollan el nivel de programación y mantienen los sistemas implementados. La mayoría de los proyectos realizados combinan el nivel de hardware con sistemas embebidos y aplicaciones de alto nivel.

Spyrosoft coopera principalmente con clientes de las siguientes industrias: finanzas, automoción, industria 4.0, aeroespacial, medicina y RRHH. Gracias al conocimiento de estas industrias y sus requisitos específicos, Spyrosoft no solo le ofrece a sus clientes la solución en sí, sino también servicios de consultoría en el ámbito de la selección de las soluciones de TI adecuadas a las necesidades y regulaciones de una industria en particular.

A continuación resumimos los servicios que ofrece Spyrosoft:

• Diseño de productos y negocios: diseño de productos y servicios digitales, creación de prototipos y pruebas.

• Consultoría Tecnológica: auditorías tecnológicas, estimación de costes de proyectos, desarrollo de estrategias digitales, automatización de procesos de desarrollo de software, así como consultoría en el uso de la nube.

• Software empresarial: desarrollo de software en las áreas de backend y frontend, aplicaciones móviles, arquitectura de datos.

• Software Embebido: desarrollo de dispositivos y software para su automatización, creando soluciones de comunicación y aplicaciones para dispositivos embebidos

• Inteligencia artificial y aprendizaje automático: uso conjunto de tecnologías de inteligencia artificial y aprendizaje automático en las soluciones digitales diseñadas con consultas sobre su funcionamiento

• Soluciones en la nube: migración a la nube, optimización de costes y entrega de software en la nube

• Optimización: automatización del desarrollo, entrega y pruebas de software

• Servicios gestionados: auditorías y adquisiciones de sistemas de IT, soporte y mantenimiento de sistemas operativos, gestión y mantenimiento de servidores, optimización de infraestructura, seguridad de datos

En cuanto a los sectores en los que trabaja Spyrosoft, ampliamos un poco la información con los servicios que suele ofrecer en cada uno de ellos:

• Automoción: Como parte de los servicios para la industria automotriz, Spyrosoft ofrece la producción de software embebido así como su integración y validación de acuerdo con los requisitos de los estándares A-Spice aplicables en la industria. A su vez también hacen el diseño e implementación de procesos relacionados con la seguridad funcional. El 26% del negocio de Spyrosoft está centrado en este sector.

  Cabe destacar también el reciente acuerdo alcanzado por Spyrosoft con Magna (Uno de los principales fabricantes de componentes del automóvil del mundo) por el cual Spyrosoft está construyendo un centro de I+D en Timisoara (Rumanía) para desarrollar los sistemas ADAS (Advanced Driver Assistance Systems) más nuevos de Magna. El alcance de los servicios para Magna incluye el diseño, creación, implementación y prueba de software, así como el análisis de los cambios introducidos en el software. Pero no es el primero acuerdo entre ambas partes, ya que llevan colaborando desde 2020 realizando servicios de ingeniería de software para Magna.

• Medios de comunicación: A través de Better Software Group ofrecen aplicaciones frontend multiplataforma personalizadas y consultoría de proyectos, aumento de personal, implementación de soluciones y servicios de integración para la industria de los medios y el entretenimiento. Este área supone el 18% de los ingresos del grupo

• Servicios geoespaciales: Spyrosoft desarrolla el software para el procesamiento integral de datos espaciales. Ofrecen soluciones en el campo de los datos espaciales, almacenamiento y su análisis inteligente. También diseña sistemas empresariales que permiten el uso y la gestión de información geoespacial. Este área supone otro 18% de los ingresos del grupo

• Servicios financieros: Otro sector importante para Spyrosoft es el de servicios financieros (12% del total). En este sector diseñan sistemas que respaldan de manera integral los procesos de préstamo y los sistemas de gestión de deuda en el sector financiero. A su vez, también realizan el diseño de soluciones en el ámbito de la banca digital y para el sector fintech. Por otro lado, Spyrosoft ofrece la producción de software que soporta el procesamiento y análisis de datos financieros.

• Industria 4.0: En cuanto al sector industrial, los servicios de Spyrosoft se centran en la automatización y comunicación de dispositivos industriales, así como en el desarrollo de soluciones de sistemas empresariales que permiten el intercambio de datos entre dispositivos y el apoyo a los procesos de gestión de flotas de equipos industriales.

• Recursos humanos y educación: Aquí Spyrosoft proporciona soluciones que automatizan los procesos relacionados con la gestión de recursos humanos, desde el diseño de sistemas de trabajo temporal hasta sistemas de gestión de remuneraciones y beneficios, así como sistemas educativos.

• Sector sanitatio y ciencias de la salud: En estos sectores Spyrosoft proporciona software integrado para dispositivos médicos, diseña su comunicación e implementa algoritmos avanzados para respaldar diagnósticos precisos realizados por dispositivos médicos. Además, ofrece el diseño de sistemas empresariales, como el apoyo a la gestión de empresas del sector, atención al paciente o seguimiento del funcionamiento de dispositivos médicos.

  

Presencia global

Aunque su sede central y la mayoría de los trabajadores los tienen en Polonia, podemos decir que Spyrosoft tiene ahora mismo una presencia global, con sedes también en UK, Alemania, Croacia, Rumanía, India, Argentina y Estados Unidos. Estamos hablando de un modelo offshore donde la mayoría de los trabajadores los tienen en Polonia pero cada vez con más personal en el extranjero también.

En cuanto a la cifra de negocio, el 35% proviene ya de clientes de UK, y el 28% del area DACH (Alemania-Suiza-Austria). El 13% de los revenus proceden de Polonia y el 12% procede de Estados Unidos. Estos son los principales mercados donde se mueve Spyrosoft

El modelo de negocio del grupo Spyrosoft es un modelo descentralizado, con un elevado grado de independencia y responsabilidad de las empresas subsidiarias así gomo una mayor agilidad y flexibilidad en sus procesos. Las empresas del grupo están especializadas en diferentes sectores y están dispersas geográficamente de tal manera que la oferta de servicios se complementa entre sí, se adaptan mejor a los husos horarios de los clientes, mayor cercanía a éstos, etc. En el siguiente gráfico se puede ver la estructura de Spyrosoft S.A. Capital Group.

Este enfoque le permite a Spyrosoft escalar rápidamente tanto en crecimiento orgánico de cada empresa como adquiriendo nuevas empresas.

Un sector con evidentes vientos de cola

Para entender un poco mejore la tesis de Spyrosoft es necesario comprender el mercado donde desarrolla su actividad. Estamos hablando de uno de los mejores sectores en los que podemos estar invertidos como es el de la transformación digital y el desarrollo de software, con unos vientos de cola obvios debido al continuo avance de la sociedad en materia tecnológica, y en la búsqueda de una mayor productividad y competitividad por parte de las empresas.

Sólo en el mercado americano se estima un crecimiento anualizado del 23% del mercado de la transformación digital de aquí a 2030. En 2022 la cifra de negocio en USA ya es de 164B$. Estados Unidos supone ya el 12% de los ingresos de Spyrosoft.

Pero vayamos más allá de Estados Unidos. El tamaño del mercado global de transformación digital se estima en unos 731 billones de dólares en 2022 y se prevé que tenga un crecimiento CAGR del 26,7 % entre 2023 y 2030. El crecimiento del mercado se puede atribuir a la creciente adopción de tecnologías de vanguardia como la nube, el análisis del big data y la inteligencia artificial (IA), entre otros, lo que ha provocado el crecimiento exponencial de empresas de todos los tamaños en todo el mundo. La pandemia de COVID-19 supuso una prueba significativa para que el mundo entero soportara la congruencia comercial entre todo el distanciamiento social, el encierro, el trabajo desde casa y otros desafíos. Si bien pocas organizaciones estaban listas para enfrentar los desafíos, otras no lo estaban debido a la falta de estrategia digital, otras herramientas o infraestructura importantes requeridas para un funcionamiento sin problemas. A pesar de todos los problemas que nos ha causado el COVID-19 en nuestras vidas, también ha traído nuevas oportunidades a las empresas.

En cuanto a las cifras de negocio del desarrollo de software, las previsiones son bastante buenas también, como se puede apreciar en el siguiente gráfico de la presentación de Spyrosoft “Publication of the Spyrosoft Group Strategy for 2022-2026”, con crecimiento anualizado del 7%, engoblando a productos como software empresarial, desarrollo de aplicaciones, productividad, infraestructura de sistemas

Otros research le dan al sector crecimientos mayores en Estados Unidos hasta el 9,1% CAGR hasta 2028.

A su vez el sector de outsourcing de servicios tech también está creciendo a un ritmo interesante sobre todo después de la pandemia del Covid19, con un CAGR del 7% desde 2016.

Estamos en un sector donde hay players de todos los tamaños, desde los más grandes como EPAM, Accenture, Tata, Cognizant, Infosys con más de 20.000 empleados, a empresas más pequeñas como Endava, Nagarro, o la misma Spyrosoft.

Como podemos ver, se trata de un sector donde hay un gran crecimiento por delante, muy fragmentado con multitud de players que se reparten el gran pastel, y empresas pequeñas en crecimiento que pueden suponer una gran oportunidad de inversión.

Los números de Spyrosoft

Ya vemos que estamos en un buen sector, asi que ya es hora de meternos en los números de Spyrosoft para ver cómo lo ha hecho en los últimos años y qué perspectivas a futuro hay. Spyrosoft viene creciendo desde 2018 al 76% anualizado en ventas, con márgenes EBITDA del 16% en los últimos trimestres y los EPS haciendo un x8 en los últimos 4 años. En el siguiente cuadro podemos ver las cifras de ventas y beneficios de Spyrosoft en PLN en los últimos 4 años

Si nos vamos a los últimos resultados publicados por la empresa (Q3-2022) extraídos del informe publicado de la empresa, vemos que de enero a septiembre 2022 Spyrosoft casi ha doblado la cifra de ventas hasta los 231 millones de PLN (+93%) respecto al mismo periodo de 2021, aumentó el EBITDA un 83% y el beneficio neto un 85%. A su vez, declararon cash flow positivo de 8,7 millones de PLN en estos 9 meses, casi triplicando la cifra de 2021. Cerraron Q3 con 25 millones de PLN en caja.

En cuanto a la deuda de Spyrosoft, la sitación de la empresa es bastante saneada con una deuda neta de apenas 3,5M PLN, lo que significa un muy leve apalancamiento (0,08 Net debt/Ebitda).

Las cifras de retorno son muy buenas también, con un retorno sobre el capital invertido ROIC del 37,4% y un retorno sobre el equity ROE del 56%, nada mal.

Apostar por Spyrosoft es apostar por un buen sector y con una buena empresa en pleno crecimiento. El plan de Spyrosoft de aquí a 2026 contempla un crecimiento anualizado del 33% , mantener los márgenes Ebitda entre el 11% y 14% mínimo.

Spyrosoft emplea ya a principios de 2023 a 1500 trabajadores y tiene como objetivo duplicar la cifra de aquí a 2026. Esto se llevará a cabo dentro de un mercado laboral muy dinámico donde se estima que hay un total de 25 millones de desarrolladores y que en 2025 lleguemos a 30 millones.

Management

La historia de Spyrosoft es la historia de Konrad Weiske, CEO y cofundador de la compañía. Tiene 43 años y más 20 años de experiencia en el sector, habiendo trabajado previamente en compañías como Siemens, Nokia, IBM, Vodafone o SMT software donde coincidió con sus socios cofundadores. Tenemos a un CEO con un skin in the game espectacular ya que tiene el 30% de las acciones de la empresa y tiene un salario de sólo 60.000 PLN/año (12.800€/año), gana bastante menos que cualquiera de sus programadores.

El miramos al resto del management tenemos más de lo mismo

Wojciech Bodnarus es el CFO de la compañía, cofundador y miembro del management board, procede también de SMT Software y tiene el 25% de las acciones, bueno más bien lo tiene su mujer Wioletta, recemos para que no se divorcien.

Sebastian Lekawa es cofundador y miembro del management board, fue también el fundador de SMT software que podemos decir fue el germen que junto a este equipo de directivos para crear posteriormente Spyrosoft. Lekawa tiene otro 25% de las acciones a través de su mujer Dorota. Rezaremos para que su matrimonio sea muy duradero también.

Slawomir Podolski es el COO y miembro del management board, con el 1% de las acciones de Spyrosoft

Andrew Radcliffe es cofundador, CEO de Spyrosoft UK y miembro del Supervisory Board

En total los directivos de Spyrosoft tienen el 82% de las acciones de la compañía, pocas empresas cotizadas podemos ver con una directiva tan alineada con los accionistas.

El 18% restante de accionistas son empleados, retailers, un fondo de inversión de polonia y el fondo soberano de Noruega.

La directiva tiene muy claro su plan de crecimiento de aquí a 2026, con un objetivo de crecimiento de ventas del 33% anual y llegar a 3000 empleados en 2026 como comentábamos antes. Para ello van a implementar un plan con la siguiente estrategia:

• Crecimiento orgánico de las empresas del grupo a través de la captación de nuevos clientes y la venta cruzada a los actuales socios

• Establecer nuevas empresas especializadas para complementar su portafolio

• Apertura y desarrollo de centros de I+D más allá de Polonia – Rumania, Argentina o Asia.

• Inversiones en actividades de marketing y ventas para adquirir nuevos clientes, con un enfoque particular en USA y UK, DACH y mercado nórdico

• Adquisiciones de otras empresas de cara a ampliar el portfolio de Spyrosoft con nuevos sectores y tecnologías así como otras localizaciones.

La directiva está implementando un programa de opciones sobre acciones de aquí a 2027 para cubrir a los empleados clave de Spyrosoft, desde el punto de vista del desarrollo de la organización, puestos técnicos y de dirección. El objetivo del programa es incentivar a los empleados a implementar la estrategia y obtener una mayor implicación de los empleados con los resultados de la empresa y cumplir los objetivos hasta 2026. El programa dará lugar a la emisión de un 5% de acciones, ya ha comenzado y cubre a los empleados actuales y futuros, pero no incluye a los cofundadores.

Riesgos

Los principales riesgos que tenemos en la inversión en Spyrosoft vienen por dos lados:

• En 2023 entraremos en una recesión que podría frenar ligeramente la inversión de las empresas en este tipo de servicios, pero hay que tener en cuenta que la digitalización es una tendencia global clave, lo que convierte a la industria IT en un sector estable de la economía global. Las anteriores crisis (financiera y Covid) es la prueba de que estamos ante un sector a prueba de bombas. A su vez su gran diversificación de clientes les permite mitigar el riesgo.

• La guerra de Ucrania. Spyrosoft no tiene centros de desarrollo ni en Rusia ni en Ucrania, y tampoco tienen clientes en dichos países. El riesgo principal aquí reside en la cercanía de Polonia con Ucrania. Aunque no parece posible una escalada de tensiones entre Rusia y Polonia, pero es un riesgo que no debemos obviar.

• La alta demanda de personal cualificado en el sector IT hace que las empresas tengan que pagar salarios cada vez más elevados a estos especialistas bien para ficharles o bien para retener el talento, y ello provoca un aumento de costes evidente en las empresas del sector. Spyrosoft tiene claro que quiere seguir creciendo y está centrando ya sus esfuerzos en aumentar el personal sobre todo fuera de Polonia pero con un objetivo claro de no lastrar sus márgenes.

Comportamiento de la acción de Spyrosoft

Spyrosoft empezó a cotizar en febrero de 2020 en el mercado NewConnect y en 2022 ya entró en el indice principal WSE. Desde 2020 la acción de Spyrosoft ($SPR) se ha revalorizado un 584%.

Pero esto no se queda ahí. Spyrosoft tiene entre sus planes empezar a cotizar en un índice extranjero, ya sea Europeo o Americano, con el objetivo de dar a conocer la empresa a un mayor nivel, atraer más clientes, más talento e incrementar el valor de la compañía para sus accionistas.

El problema que tiene la acción de Spyrosoft es que tiene muy poca liquidez, apenas se negocian unas 350 acciones diarias. Es un problema para que entren fondos de inversión pero es una ventaja brutal para los pequeños inversores como nosotros.

Valoración y precio objetivo

Nos queda estudiar Spyrosoft a nivel de valoración de la acción. El pasado viernes la acción cerró en 520 PLN, lo que significaría un PER 23 con los beneficios de los últimos 12 meses, y un EV/Ebitda de 12. Son unas valoraciones que están ahora mismo ligeramente por encima de sus múltiplos históricos, pero que teniendo en cuenta la calidad del negocio, sus cifras de crecimiento de más del 80% en 2022, y sus competidores cotizando a múltiplos mayores, podemos decir que Spyrosoft está en precio.

Si buscamos un precio objetivo a 2026, con un PER 20 y un EV/Ebitda 14 creciendo al 30% anual (la directiva tiene planeado un 33%), tendríamos un precio por acción de 1500 PLN, lo que implicaría hacer un x3 desde la valoración actual. Creo que es un valor objetivo bastante asequible.

Conclusión

Estamos en uno de los mejores sectores del momento junto con energía y materias primas. Tenemos una empresa joven, con una directiva muy alineada con el accionista, un crecimiento enorme tanto orgánico como por adquisiciones. Tenemos una acción que aunque se ha revalorizado más de un 500% en los últimos 5 años, tiene muchísimo camino por delante.

Recordemos que Spyrosoft capitaliza sólo 130M$, mientras que su prima alemana Nagarro capitaliza 1850M$ y otros gigantes como EPAM se van a 19.900M$. Spyrosoft tiene todo el camino por delante para seguir creciendo a un ritmo elevado en los siguientes años. Ahora mismo Spyrosoft supone casi el 4% de mi cartera y se ha revalorizado un +54% desde Octubre que la incorporamos en cartera. Seguramente ampliaremos en las próximas semanas si vemos alguna corrección en la acción (y si no, también..).

No quiero terminar esta tesis sin agradecer a Paco Lodeiro, Adriá Rivero, Álvaro Ruiz, Heredia Laso y John Wayne (Discord Momentum) ya que su conocimiento de Spyrosoft me ha sido de gran ayuda de cara a entender mejor la empresa, elaborar la tesis y llegar a invertir en esta empresa.