Seguimos con la 2ª parte de la tesis de Teqnion y es hora de adentrarnos ya en el análisis fundamental de la empresa, veremos qué performance ha tenido Teqnion en los últimos años, sus resultados últimos y qué podemos esperar de la empresa en los próximos años revisando su valoración y modelando varios escenarios posibles. Repasaremos también el performance de la acción de Teqnion desde la IPO en 2019, y evaluaremos los riesgos de la tesis.
Os dejo por aquí el enlace a la 1ª parte de la tesis por si no la habéis leído todavía:
7. Los números de Teqnion
Vamos ya a hablar de números, el universo Teqnion es muy interesante,sí, pero aquí lo importante es que todo eso se transforme en crecimiento, beneficios y cash flow, veamos lo que tenemos aquí.
7.1. 2015-2023 y objetivos financieros
Vamos a dar un repaso al performance que a tenido la empresa tanto en ingresos como en beneficios y retornos en estos últimos años.
Desde el año 2015, los ingresos de Teqnion vienen creciendo a un ritmo del 30% anualizado y los beneficios al 31%.
En cuanto a los márgenes, éstos se han mantenido bastante estables, en el caso del margen EBITDA se han mantenido en el rango del 11%-16%.
Un factor clave para los serial acquirers es que tengan una buena generación de cash flow desde sus filiales para poder seguir comprando nuevas empresas. La evolución del free cash flow generado por la empresa tampoco ha sido nada malo, aunque tiene margen de mejora si lo comparamos con sus hermanas mayores.
En cuanto a los retornos que ha ido dando la empresa en los últimos años el ROE se ha mantenido siempre por encima del 19% y el ROIC salvo 2019 que bajo hasta el 6%, el resto de años se ha mantenido en un rango 13-19%, nada mal.
Esto es el pasado, pero nos interesa todavía más saber qué planes tiene la empresa a futuro. Teqnion no emite guidance de los siguientes ejercicios, pero si tienen claros sus objetivos financieros a largo plazo. Estos objetivos son mantener el nivel de endeudamento por debajo de 2,5 veces deuda neta/EBITDA, mantener un margen EBITA por encima del 9% (adquiriendo empresas con mejores márgenes) y doblar los EPS cada 5 años.
Como podéis ver en estas gráficas extraídas del último informe de Teqnion, desde que salieron a cotizar en 2019 han ido cumpliendo con estos objetivos, y es su plan seguir haciendolo en los próximos años.
7.2 Resultados 9M-2023
Los últimos resultados que tenemos publicados por parte de la empresa son los de Q3 y 9 primeros meses de 2023. Vamos a darle un repaso a estos resultados para ver la situación actual de la empresa.
P&L
Si nos vamos a la cuenta de pérdidas y ganancias de los 9 primeros meses de 2023, vemos que Teqnion ingresa 1075,8 MSEK (+15% YoY), obtuvo un EBITDA de 167 MSEK (+28% YoY) con un márgen del 15% (vs 14% YoY). El beneficio neto en estos 9 meses ha sido de 91,9 MSEK (+18% YoY) y los EPS de 5,59 SEK (+17% YoY).
La cartera de pedidos de Teqnion al cierre de Q3 es de 483 MSEK (495 MSEK en Q2). Algunas empresas han continuado recibiendo una gran cantidad de pedidos, mientras que varias empresas han entregado grandes proyectos desde niveles altos y los grandes niveles de pedidos resultantes de la pandemia han comenzado a normalizarse.
Históricamente Q3 ha sido casi siempre más flojo que Q2. A su vez la situación del sector construcción es lo que les está lastrando en estos momentos con la crisis inmobiliaria en Suecia, pero no deja de ser una situación temporal. Una ventaja de adquirir empresas de nichos muy diferentes es que el grado de diversificación es elevado y los resultados de unas empresas se compensan con otras. Ello no quita que en una crisis económica importante que afecte al sector industrial, la empresa pueda sufrir temporalmente.
En una empresa que crece por adquisiciones como Teqnion es importante ver cómo han ido funcionando las últimas adquisiciones realizadas por la empresa y cuánto han aportado a los resultados de la misma. En 2023, Teqnion completó la adquisición de tres empresas: Stanwell Group Ltd (dispensadores de bebidas), Schill Reglerteknik Aktiebolag (equipos de medición para alineación de armamento en buques de guerra) y Surge Protection (equipos protección antirrayos y sobretensión). En los 9 primeros meses de 2023, el aporte de las dos primeras ha sido de 43,5 MSEK y un EBITDA de 14,2 MSEK. Si estas adquisiciones se hubieran consolidado desde enero, el aporte en ingresos habría sido de 81,3 MSEK y un EBITDA de 21,6 MSEK. Surge se adquirió en Q4 por lo que no tenemos datos de su contribución, aunque apena será relevante para los resultados de 2023.
El crecimiento orgánico de Q3 y 9M 2023 ha sido prácticamente 0, debido a la crisis del sector de la construcción en Suecia y la falta de ventas de viviendas. Aun así, después del verano recibieron dos proyectos nuevos que sin duda son buenas noticias y esperemos sea la luz al final del túnel o al menos un principio. A su vez, en el sector de restauración y alimentación están viendo cierta ralentización de la demanda. Sigue habiendo cierta incertidumbre con el entorno económico. Sin embargo, en otros sectores siguen viendo actividad por parte de sus grandes clientes industriales, como es el caso del sector de infraestructura eléctrica ó la industria de defensa. La demanda en estos segmentos de clientes se prevé que sea fuerte durante bastante tiempo.
Cabe destacar a su vez que el coste de la empresa matriz respecto a la facturación total del grupo fue de sólo el 1,3% en Q3-2023. A principios de 2020 este coste era del 2,3%. La tendencia es muy positiva y aún así la directiva lo considera alto y sigue trabajando en reducir ese % todavía más.
Balance
Vamos a a echar un vistazo al balance de la empresa a cierre de Q3 a ver cómo está. Vemos que la empresa tiene 1.397 MSEK en activos, 680 MSEK en pasivos y un patrimonio neto de 717 MSEK.
En cuanto a la situación de la deuda de Teqnion, vemos que su deuda neta es de 118 MSEK. Tenemos 170,8 MSEK en caja (beneficiado por la ampliación de capital de 2023) y 288,9 MSEK de deuda total (166,8 MSEK de deuda bancaria y 122,1 MSEK de leases).
Teqnion tiene working capital positivo de 176,2 MSEK de working capital. En cuanto a los activos corrientes, tienen 249,2 MSEK de inventarios, 226,9 MSEK de cuentas por cobrar que aumentan un 58% respecto a diciembre 2022. El DSO es de 58 días, no es un valor elevado, pero conviene vigilarlo. Destacamos a su vez los 170,8 MSEK de caja mencionados antes. En cuanto a los pasivos corrientes, cabe mencionar los 119 MSEK en cuentas a pagar y 162 MSEK en préstamos a corto plazo. En cuanto al goodwill, Teqnion acumula un total de 548 MSEK.
Destacar a su vez los 175 MSEK que aumentó el patrimonio neto gracias a la ampliación de capital realizada en 2023. En la última presentación de resultados, Johanm Steene destacó esta ampliación de capital que hicieron de manera privada durante el verano pasado para aumentar su fondo de adquisiciones. El ritmo de adquisiciones había sido mayor que el ritmo de generación de caja, por lo que su fondo para adquisiciones se redujo bastante y tuvieron que recurrir a esa ampliación. Como nunca se sabe exactamente cuándo se cerrará una adquisición, quieren estar siempre preparados para poder tener el capital disponible para ejecutar la compra. A medida que la generación de cash flow siga mejorando y les permita asegurar ese fondo para adquisiciones, tendrán una posición de caja mucho más robusta y ya no tendrán este problema. Destacar a su vez que a esta ampliación de capital acudieron grandes inversores como Chris Mayer (autor del libro 100-baggers) o Chuck Akre (Akre Capital Management) entre otros.
Como podemos ver, la situación del balance de Teqnion es bastante buena, con un nivel de endeudamiento bajo (0,53 deuda neta / EBITDA), y 170 MSEK en caja, polvora para nuevas adquisiciones. Recordemos que Teqnion suele emplear tanto efectivo como deuda para realizar las adquisiciones, en 2024 deberíamos ver una buena actividad de M&A por parte de Teqnion.
Cash Flow
Es importante que revisemos en este tipo de empresas el estado de cash flow. Si ya es importante hacer este ejercicio cuando analizamos una empresa, en un serial acquirer lo es más todavía ya que el cash flow es su motor para poder seguir haciendo M&A, necesitamos que la rueda siga girando.
Si echamos un vistazo al cash flow generado en los 9 meses de 2023, Tenemos un cash flow operativo de 40 MSEK y un capex de 7,1 MSEK, lo que nos deja un free cash flow de 32,9 MSEK. En este 2023, el cash flow operativo se vio impactado por un ajuste en el working capital de 71 MSEK por las cuentas a cobrar en Q2. Como comentamos antes, es un factor a vigilar en los próximos trimestres.
8. La acción de Teqnion
Como ya mencionamos en la primera parte de la tesis, Teqnion sacó la empresa a cotizar en 2019 con el objetivo de levantar capital, dar la empresa a conocer y poder seguir creciendo. La empresa cotiza actualmente en el Nasdaq OMX First North con el ticker $TEQ aunque la empresa tiene la intención de listar la empresa en el mercado principal de Estocolmo. Desde que la empresa salió a cotizar en 2019, el precio de la acción ha multiplicado x6, nada mal. En la actualidad la empresa capitaliza 345 millones de euros.
En cuanto al accionariado de la empresa, los principales accionistas de Teqnion son Vixar (28,61%) y Spiltan (10,79%). El primer accionista individual es Johan Steene con el 5,61% de las acciones, y cabe destacar a su vez que Chris Mayer (Woodlock) ya tiene casi el 4% de las acciones de Teqnion después de la última ampliación de capital. Erik Suren que es otro de los fundadores de Teqnion tiene un 3,61% de las acciones.
En cuanto a la retribución al accionista aquí no podemos esperar ni dividendos ni recompra de acciones en el corto ni medio plazo. Sólo en 2022 repartieron un dividendo de sólo el 0,5% a cuenta de los resultados de 2021, y desde entonces no han vuelto a repartir ningún dividendo más. En mi opinión eso sería un mal capital allocation y en esta fase de crecimiento Teqnion debe focalizar el uso de su caja y deuda en seguir adquiriendo empresas. En el caso de las recompras sólo estaría justificado en caso de que la acción sufriera un bajonazo por algún motivo externo a la empresa y que la acción estuviera entonces muy barata, y aún así no deberían tampoco gastar mucha caja en ello ya que le restaría potencial de cara a próximas adquisiciones.
Aquí la mejore retribución al accionista es mediante la revalorización de las acciones en el largo plazo.
9. Valoración
Vamos ahora con el análisis de la valoración de Teqnion. A simple vista puede parecer que una empresa cotizando a PER 30 y EV/EBITDA 20 está cara. El objetivo de este apartado será desmontar ese argumento. Vamos a hacer la valoración de la empresa por múltiplos y por descuento de flujos de caja. La acción cotiza actualmente a 226 SEK.
Valoración por múltiplos
Estudiaremos tres escenarios posibles, con unos múltiplos por debajo de los múltiplos actuales de Teqnion, por lo que ya estamos siendo conservadores con el múltiplo.
Escenario base (Base case) con un crecimiento del 20% anual y un margen EBITDA del 14%. PER 20 y EV/EBITDA 13
Escenario optimista (Bull case) con un crecimiento del 25% anual y un margen EBITDA del 15%. PER 25 y EV/EBITDA 16
Escenario pesimista (Bear case) con un crecimiento del 15% anual y un margen EBITDA del 13%. PER 15 y EV/EBITDA 10
Como podéis ver en la siguiente tabla, obtenemos para el caso base un precio objetivo a 2028 de 445 SEK (TIR 14%), para el caso optimista 770 SEK (TIR 28%) y caso pesimista 236 (TIR 1%).
Valoración por descuento de flujos de caja
Si hacemos la valoración de Teqnion descontando los flujos de caja que va a generar la empresa de aquí a 2028, con un wacc del 12% y analizando los mismos tres casos que antes, obtenemos la valoración actual de la empresa como indicamos en la siguiente tabla, 298 SEK para el escenario base, 406 SEK para el caso optimista y 214 SEK para el caso pesimista.
Viendo el resultado de la modelización con los diferentes escenarios, yo me quedo con el escenario base, ligeramente conservador y que nos da una TIR del 14% por múltiplo y una valoración por DFC de +31% respecto al precio actual. Es un escenario en el que me siento tranquilo, con un crecimiento del 20% (vs 30% de los últimos años), márgenes en línea con los actuales y unos múltiplos en la media de los últimos tres años y por debajo de los múltiplos a los que cotiza actualmente.
10. Riesgos
Por último, vamos a analizar los riesgos que tenemos delante a la hora de decidirnos por invertir en Teqnion:
Ciclicidad
Teqnion al adquirir empresas del sector industrial está sujeta al ciclo económico. Como ya hemos comentado antes, las empresas del universo Teqnion pertenecen a nichos industriales muy diferentes por lo que tenemos un nivel de diversificación importante, no elimina el riesgo pero lo mitiga bastante. En 2023 lo hemos visto con sus empresas del sector de la construcción que han sufrido bastante, pero se ha compensado con otras empresas que han ido mucho mejor.
Integración con la matriz
Cuando Teqnion lleva a cabo una adquisición, uno de los puntos que más vigilan es que la cultura de la empresa adquirida encaje con la de Teqnion. Aunque el modelo de Teqnion es muy descentralizado y no hay una integración total de la empresa adquirida como ocurre en otros casos, es importante que dicha empresa se sienta agusto dentro del entorno de Teqnion y funcione mejor todavía que antes de la adquisición. Es un riesgo menor pero conviene tenerlo en cuenta.
Directiva
En este caso, la tesis de Teqnion va de la mano de su directiva, y concretamente de su fundador Johan Steene y con el apoyo de Daniel Zhang. Estos dos personajes son claves en Teqnion. Aquí tenemos una directiva de primera. Y si movemos a cualquiera de los dos del tablero de juego la tesis cambia bastante, por lo que la dependencia en estos dos señores y sobre todo en Johan Steene es elevada.
Valoración de las adquisiciones
Si la empresa paga un precio elevado por las adquisiciones, existe el riesgo de que no logre generar el retorno esperado para esa inversión. Las adquisiciones mal valoradas pueden llevar a una destrucción de valor para los accionistas. Como ya hemos comentado anteriormente, Teqnion no suele sobrepagar por sus adquisiciones. Son empresas privadas muy pequeñas y apenas hay competencia compradora, por lo que el precio no suele dispararse.
Dilución para los Accionistas
En el caso de las serial adquirers sobre todo en su etapa más temprana es muy común que la empresa lleve a cabo ampliaciones de capital para financiar las adquisiciones, lo cual provoca dilución de los accionistas existentes, es un riesgo real y tenemos que tenerlo en cuenta. Teqnion ya ha llevado varias ampliaciones de capital, la más importante fue en la IPO de 2019 y en verano pasado otra ampliación que fue una colocación privada de acciones. Una ampliación de capital de por sí no tiene por qué ser malo, siempre que la directiva lo haga en el momento adecuado y con un objetivo claro y que compense al accionista a largo plazo en forma de adquisiciones que generen más valor para el grupo.
11. Conclusión
Llegamos al final de la tesis de Teqnion. Como habéis podido ver en las dos partes de la tesis, tenemos un serial acquirer que está siguiendo el camino de otros más grandes como Lifco, Indutrade o Addtech, con una directiva de primera, unos objetivos financieros claros y una estrategia de M&A sencilla pero clara. En cuanto a la valoración, como habéis visto aunque inicialmente puede parecer que una empresa cotizando a PER 30 está cara pero viendo su crecimiento, la calidad del negocio, la directiva, su track record, y el análisis que hemos hecho modelando la empresa, no creo que la acción esté cara para nada.
Os confieso que cuando abrí la posición en Teqnion hace ya unos meses abrí una posición pequeña porque pensaba que estaba muy cara, luego cuando tuvo más de una corrección por el camino fui ampliando posiciones hasta ahora que es el 6% de la cartera y cada vez que corrige (suele dar oportunidad) vuelvo a ampliar posición porque creo que esta empresa es una compounder de manual y es para tenerla en cartera durante muchos años y quien sabe si puede terminar como 1ª posición de cartera, el tiempo dirá. Recordad, no es recomendación de inversión.
Gracias por leer hasta aquí y espero que os haya gustado la tesis.
Gekko The Great
Grandísimo aporte. Me ofrece dudas la directora contable que lleva muchos años y las “constantes” dimisiones de CFOs. Has podido sacar algo en limpio de esto?
Gracias por la Tesis. Me está costando mucho encontrar cómo invertir en el mercado nasdaq nordic. ¿Qué plataforma/broker utilizáis?