Tesis de inversión: Incap

Newsletter nº4

Introducción

En la publicación de hoy os traemos la primera tesis de inversión que publicamos en este substack. Preparar esta tesis ha sido un ejercicio muy interesante y enriquecedor, ya que nunca antes me había puesto a escribir hasta este nivel de detalle sobre una empresa. Antes de nada:

DISCLAIMER: Este artículo no debe ser considerado como recomendación de compra o venta de ningún tipo de activo financiero. Cualquier acción o decisión que lleves a cabo a raíz de ver este articulo es responsabilidad únicamente tuya. Cada persona tiene que realizar su propio análisis antes de tomar cualquier tipo de decisión sobre compra o venta de activos financieros.

Vamos al lío. La empresa de la que vamos a hablar hoy se trata de una empresa que apenas llama la atención en el fintwit español. No es una empresa growth de moda (aunque ya no están tan de moda), no es una aristócrata del dividendo, ni es una empresa de materias primas. No es nada de eso. Hoy vamos a hablar de Incap ($ICP1V). Se trata de una empresa finlandesa que capitaliza 480 millones de euros y produce EMS (Electronic Manufacturing Services). A simple vista te quedas igual, no llama la atención, no lo ves en vídeos de Youtube ni en hilos de Twitter.

Si os soy sincero, os reconozco que esta empresa la encontré tirando del screener de acciones de Investing, buscando buenas oportunidades en mercados nórdicos dí con ella. Ni soy un experto en electrónica ni conocía el sector de antes, lo cual tiene más mérito todavía.

El sector de los EMS

En primer lugar creo que es conveniente explicar en unas cuantas pinceladas qué son los EMS y cómo es el sector. Como adelanté en la introducción, los EMS son servicios de producción electrónica. Este sector engloba a todas las empresas que diseñan, prueba, fabrican y venden componentes y productos electrónicos para los OEM’s de multitud de sectores.

Las empresas que venden este tipo de servicios EMS suelen ofrecer los siguientes productos:

• Ensamblaje de tarjetas PCB (Placa de circuitos impresos), bien con tecnología THT (montaje de componentes insertandolos en taladros que lleva placa) ó SMT (montaje superficial de los componentes sobre la placa, el que más se utiliza)

• Ensamblaje de Cables a medida, el cual es de gran valor para los OEM. En estos casos el fabricante EMS no solo fabrica, sino que también incluye en su alcance la ingeniería y las pruebas del cableado una vez ensamblado.

• Montaje Electromecánicos que los OEM suelen encargar también a estas empresas el montaje de los componentes electrónicos en los equipos del cliente o en una parte de ellos. Son los servicios llamados “Box Build”.

• Pruebas, ya sean TIC (pruebas de circuitos integrados) o AOT (Inspección óptica automatizada)

• Fabricación de prototipos de PCBs, impresión 3D, herramientas blandas (soft tooling), etc

• Fabricación Completa. Muchos clientes lo que buscan es subcontratar todo el alcance del equipo, tanto el diseño como la fabricación. Luego el cliente se encarga de la parte comercial del negocio, venderlo, distribuirlo, etc.

Como podéis ver, los proveedores de EMS pueden llegar a un nivel de integración vertical en la fabricación del producto del OEM casi completa, desde una simple tarjeta PCB hasta la fabricación del equipo completo.

La industria EMS despegó a finales de los 70 y en los 80 con el boom de los productos de gran consumo (ordenadores, electrodomésticos, automóviles, telefonía, etc). Anteriormente estos componentes electrónicos los fabricaban los propios OEM. Hoy en día prácticamente todos estos servicios se subcontratan a proveedores EMS. Los pioneros en el sector fueron empresas como Solectron o Sanmina-SCI en Estados Unidos. El sector de los EMS es un sector muy fragmentando, se estima que hay unas 16.000 empresas dedicadas a este tipo de servicios en todo el mundo, de las cuales el Top100 aglutina el 84% del mercado. Aquí los principales players a nivel global son empresas como el nº1 Foxconn (uno de los principales proveedores de Apple) , Pegatron, Wistron, Compal, Quanta, Celestica, Sanmina-SCI, Jabil, Elcoteq, Ikor y varios más. A nivel europeo, los principales fabricantes son empresas como Zollner, Scanfil, Videoton, Katek,etc. Para que os hagáis una idea, Incap ocupa el puesto 96º de los proveedores EMS a nivel mundial . Aquí teneis al top 10 de fabricantes EMS

El modelo de negocio de la industria EMS se basa en la especialización y en crear economías de escala de cara a la fabricación, acopiando materias primas y agrupando recursos de expertos en los diferentes campos del diseño electrónico y en la fabricación y reparación para poder crear un valor añadido al producto final. Gracias a esto los clientes no necesitan fabricar ni almacenar grandes inventarios de productos. A su vez, esta filosofía de trabajo permite afrontar picos de demanda repentinos más rápido y eficientemente.

En cuanto a las perspectivas de futuro del sector EMS, como podéis suponer son muy buenas. Con la tecnología cada vez más presente en nuestras vidas, es un sector con mucho futuro. La industria de los EMS creció en 2021 hasta una cifra de ingresos de más de 500 billones de dólares,y se prevé un crecimiento anualizado del 9% hasta llegar a 915 billones en 2028.

Incap por dentro

Bien, una vez hemos hablado un poco del sector de los EMS, es hora de conocer a Incap, empezando por sus orígenes. Incap se fundó en 1985 aunque por aquel entonces la empresa se llamaba “Teknoinvest”. No sería hasta 1992 cuando tras una fusión de varias empresas se adoptaría el nombre de Incap. En 1997 la empresa pasó a cotizar en el mercado de Helsinki. A continuación viene su proceso de expansión y deslocalización. En el año 2000 Incap se establece también en Estonia, comprando la fábrica de Altron. En el 2006 Incap arranca sus operaciones en India con una oficina comercial en Delhi, a lo que seguiría la compra de la fábrica de TVS Electronics en Tumkur. En 2011 Incap abre una oficina en Hong Kong para dar soporte en el aprovisionamiento de materiales desde China.

Desde entonces, Incap ha ido desarrollándose y trasladando toda su producción a Estonia e India. En 2020 Incap compra el 100% de AWS Electronic group, un proveedor de EMS especializado en servicios de alta complejidad y con fábricas en UK y Eslovaquia.

A continuación resumimos los siguientes productos y servicios que ofrece Incap dentro del sector de los EMS:

• Servicios de ingeniería y prototipado

• Fabricación de PCBs

• Ensamblaje “box build”

• Soluciones a medida

• Suministro de cableado

• Fabricación de transformadores de baja tensión

• Servicios de ingeniería

• Servicio postventa

Incap trabaja para multitud de clientes repartidos en diversos sectores, unos más cíclicos que otros:

• Aeroespacial

• Almacenamiento de datos

• Automoción

• Defensa

• Electrónica de consumo

• Generación eléctrica

• Industrial

• Instrumentación

• Medicina

• Medio Ambiente

• Minería

• Oil & Gas

• Seguridad

• Telecomunicaciones

• Transporte e Infraestructuras

• Vending

Por lo tanto ahora tenemos a una empresa cuyo Cuartel General sigue estando en Helsinki pero toda su producción la tiene deslocalizada en UK (Defensa, seguridad y aeroespacial), Estonia (electronica y productos “box built”), Eslovaquia (automoción) e India (electronica y productos “box built”).

Un factor clave en Incap es la expansión que están realizando en India, donde ya tienen dos fábricas con 2000 empleados, 16.000m2 de superficie y donde están construyendo una tercera fábrica que sumará 8.500m2 más de superficie y que terminará a finales de año para entrar en producción en Q1 2023.

Los clientes de Incap India son fabricantes de dispositivos electrónicos que operan a nivel mundial, que pueden estar establecidos en Europa pero fabrican en Asia. Las fábricas de Incap en India realizan entregas a clientes repartidos por todo el mundo. El catálogo de productos que se suministran desde Incap India es muy extenso, desde fuentes de alimentación, inversores y UPS hasta sistemas de suministro de combustible, tableros para variadores de BT/MT y otros productos electrónicos industriales.

En definitiva, tenemos una empresa con presencia global y con el ahorro de costes que supone tener las fábricas en India sobre todo, en Estonia y Eslovaquia. Y es que India se está convirtiendo en uno de los principales hubs mundiales de fabricación de EMS, debido al gran crecimiento en el país y el acceso futuro de más del 60% de la población india a la clase consumidora que demanda productos de consumo. Las previsiones indican que el mercado de EMS en India para vehículos eléctricos se espera que crezca de 7,5 millones de dólares en 2022 a 95 billones de dólares en 2026, un CAGR de 86,8%, casi nada. Por su parte, el sector de los EMS para televisores se estima un crecimiento desde los 79 billones de dólares actuales hasta 238 billones en 2026, un CAGR del 31%.

Vayamos a los números de Incap

Ahora vayamos a lo que posiblemente más os interese, los números de Incap. La empresa cerró 2021 con unos ingresos de 169,79 millones de euros, un beneficio operativo de 25,97 millones (margen 15%) y un beneficio neto de 21 millones de euros (margen de 12,4%), unos márgenes muy por encima de sus peers. Los últimos resultados presentados de Q3 2022 muestran unos números espectaculares. Incap crece en revenues al 50% YoY, beneficio operativo al 40% YoY y beneficio neto un 21%. Los números de los 9 primeros meses de 2022 son igualmente increibles respecto al año anterior. Aquí abajo teneis el resumen con los datos extraidos del report oficial de Incap de Q3-2022.

En la última presentación de resultados confirmaron el guidance para terminar 2022 con unos ingresos de 262-270 millones y un EBIT de 38-42 millones. Si se cumple tenemos a una empresa creciendo a un ritmo del 50% YoY. Not bad..

Estamos hablando de una empresa con un retorno sobre el capital invertido (ROIC) del 34%, muy por encima de sus competidores.

En cuanto a la deuda, Incap sólo tiene una deuda neta de 9 millones de euros, lo que nos da un ratio Net debt/Ebidta de 0,26, estamos bien. A su vez, Incap tiene 4,3 millones de euros en cash, y una línea de crédito disponible de 6,9 millones de euros.

Pero aquí la pregunta clave es, por qué Incap tiene estos números tan buenos? dónde está el secreto? No es una pregunta fácil de responder. Por un lado estamos en un mercado en crecimiento y con unos vientos de cola evidentes. A su vez Incap apuesta fuerte por la política de adquisiciones y en la que toma ventaja de las sinergias y las economías de escala. Tienen a su vez un modelo de negocio muy eficiente y dando mucha fuerza a la pata india del negocio, con la 3ª fábrica ya operativa en Q1 2023. Tienen a su vez una estructura muy descentralizada y con una cultura emprendedora. Por otro lado invierten bastante en I+D y en formación del personal, factor clave en este negocio.

Management

Otro punto clave a la hora de analizar una empresa es estudiar al equipo gestor de la empresa. A los mandos de Incap tenemos al CEO Otto Pukk, nacido en Estonia hace 44 años. Lleva 4 años como CEO de la empresa, y anteriormenete estuvo al frente de la división de Incap en Estonia, y ha tenido otros puestos directivos anteriormente en empresas como ETAL ó Eesti Energia. Otto posee 38.200 acciones de Incap después de un programa de incentivos aprobado por el board de Incap tras los resultados de 2021. No es una participación importante en la compañía, pero siempre es una buena señal que el CEO tenga ese tipo de incentivos en base a resultados. A su vez, el salario de Otto Pukk entre salario base y bonus ascendió a 244.000 euros anuales en 2021, lo cual me parece una cifra correcta para el tamaño y negocio de la empresa.

La ejecución de Otto Pukk al frente de Incap es impecable, con un crecimiento continuo en ventas y beneficios desde 2018 como se puede ver en los siguientes gráficos de su report anual de 2021.

El CFO es Antti Pynnonen, lleva en la compañía desde 2019 ejerciendo como CFO desde entonces. Anteriormente estuvo en Wärtsilä y ABB. Aunque tiene un perfil relativamente joven para un puesto de CFO, un punto importante es la experiencia previa que Antti tiene en funciones de M&A, un factor clave para el crecimiento de Incap.

M&A

El crecimiento de Incap es tanto orgánico como por adquisiciones de otros proveedores de EMS. Han sido varias las empresas o fábricas adquiridas por Incap, como es el caso de la compra de la fábrica india a TVS en 2007 o la compra del 100% de AWS Electronics en 2020. Estas compras les ha permitido a Incap deslocalizarse y ampliar su capacidad de producción de una manera importante.

En un sector tan fragmentado es clave tener esta cultura de M&A para poder crecer en el sector, y es un punto donde el CFO de Incap tiene un peso importante. En el report de Q3 2022 ya avanzan que están buscando futuras adquisiciones en mercados como Estados Unidos o Alemania, aunque no descartan otros países.

Riesgos

La inversión en cualquier empresa no está exenta de riesgos. En el caso de Incap, el principal riesgo que vemos sería en caso de recesión prolongada. Aunque Incap produce para OEMs de multitud de sectores, unos más cíclicos que otros, no es un negocio que esté exento de cierta exposición al ciclo.

Otro riesgo que tenemos es que dado el tamaño pequeño de Incap respecto a las grandes del sector, venga un pez gordo y nos coma. Esto es un riesgo que puede ser tanto amenaza como oportunidad, todo depende del precio que paguen por la empresa.

Un riesgo que sigue estando presente es el Covid aunque por suerte cada vez menos. Esto afectó a la empresa por el cierre de las fábricas en India por los lockdowns en las sucesivas olas de covid durante 2020 y 2021.

Otros riesgos a considerar son la situación geopolítica actual, el precio y disponibilidad de las materias primas. El caso de la energía no es un riesgo relevante para Incap ya que sus fábricas no son intensivas en gas.

El accionariado de Incap

En cuanto al accionariado de la empresa, el stake de los insiders de Incap es reducido, el CEO sólo tiene el 0,13% de las acciones, es de los únicos puntos débiles que le veo a la tesis. El mayor accionista de Incap es Erkki Etola con el 22% a través de Etra Invest, la pata inversora del Grupo Etola, un holding de empresas finlandesas industriales.

Luego tenemos otros holdings nórdicos con un stake algo menor. Sabemos que hay varios fondos españoles que llevan Incap (True Value Compounders, Cornamusa, Bankinter, Acacia,etc).

Comportamiento de la acción de Incap

En cuanto al comportamiento de la acción de Incap $ICP1V en bolsa, en los últimos 5 años se ha marcado un +1432%, una pena no haber descubierto esta empresa mucho antes. En 2022 la acción lleva un YTD +4%, que para el año que llevamos no está nada mal. Tengamos en cuenta a su vez que el índice de Helsinki de midcaps del que Incap forma parte lleva un -26% este año.

En cuanto a la remuneración al accionista, a corto plazo la empresa no contempla repartir dividendos o recomprar acciones. La caja que generan necesitan destinarla a la inversión en la nueva fábrica, mejorar las fábricas existentes y futuras adquisiciones.

La verdad es que es una empresa muy poco conocida, ahora mismo sólo la sigue un analista. Un factor que es una ventaja para nosotros, mientras siga componiendo como ha hecho hasta ahora nos parece perfecto.

Valoración y precio objetivo

Ahora mismo la acción de Incap cotiza a 16,40€, lo que supone un PER 19 y un EV/Ebitda 14. No se puede decir que sea una empresa barata, comparada con sus competidores está en una valoración media, pero viendo el crecimiento de esta empresa y la calidad del negocio yo lo veo una valoración correcta.

En cuanto al precio objetivo, si estimamos un PER 15 y un crecimiento anual del 20% (no se puede crecer al 50% todos los años), tenemos un precio de la acción de Incap de 28€ en 2025. Esto sin contar adquisiciones, por lo que creo que es un precio objetivo bastante conservador.

Conclusión

Y a modo de conclusión, os doy mi opinión personal acerca de Incap y por qué la tengo en cartera. Considero que la acción de Incap es una acción para tenerla en cartera durante el largo plazo y que vaya componiendo como buena nórdica. Incap está en un sector con vientos de cola, tiene una buena política de adquisiciones, buenos márgenes y retornos sobre el capital, y una directiva que aunque no tiene un stake importante en la empresa, están ejecutando de manera impecable en los últimos 4 años. Cada vez que Incap corrige aprovecho para ampliar posición y de hecho ya está en Top 5 de mi cartera. Repito, es una acción para el largo plazo, no es una acción para tradear ni para tenerla en cartera 6 meses o 1 año.

Espero que os haya gustado la primera tesis de mi substack. Si tenéis comentarios, dudas, información que aportar, ya sabéis, escribid abajo.