Tesis de inversión: 5E Resources
Newsletter nº50
1. Introducción
Llevábamos meses sin publicar ninguna tesis de inversión y ya iba siendo hora de traeros una nueva empresa al Substack. Esta vez repetimos la fórmula seguida con Sim Leisure, volvemos a Malasia para traeros una nueva empresa que cotiza también en la bolsa de Singapur y que se dedica en este caso a la gestión de residuos. Es otra empresa completamente desconocida de la que no habréis oído hablar. Estas tesis son un verdadero reto porque apenas hay información de este tipo de empresas, nadie la sigue, publican resultados semestralmente, en general hay poca información. Pero también os reconozco que cuando publicas una tesis de este estilo y la tesis termina cumpliéndose como es el caso de Sim Leisure, es muy reconfortante.
Pero antes de meternos en faena, os recuerdo nuestro disclaimer de turno:
DISCLAIMER: Este artículo no debe ser considerado como recomendación de compra o venta de ningún tipo de activo financiero. Cualquier acción o decisión que lleves a cabo a raíz de ver este articulo es responsabilidad únicamente tuya. Cada persona tiene que realizar su propio análisis antes de tomar cualquier tipo de decisión sobre compra o venta de activos financieros
Vamos al lío, la empresa que os traemos hoy es 5E Resources. Se trata de una empresa con sede en Malasia y que ofrece servicios de gestión de residuos programados (Scheduled waste management).
5E Resources es una microcap que capitaliza sólo 29 millones de EUR y cotiza en la bolsa de Singapur bajo el ticker NLC. La empresa fue fundada en 1997 por Wong Kim Fatt y tiene 161 empleados en la actualidad. La empresa tiene su sede en Pasir Gudang, en el estado de Johor al sur de Malasia.
El negocio principal de 5E Resources es la recogida de residuos peligrosos generados por sus más de 500 clientes de manera periódica, principalmente en las industrias manufacturera, comercial y de servicios, para su posterior envío a sus plantas de tratamiento donde estos productos reciben su tratamiento de reciclaje. Digamos que en el ciclo de Scheduled Waste Management que podéis ver en la siguiente imagen, los clientes de 5E Resources llevan a cabo los tres primeros pasos (Generación de residuo, separación y embalaje) y 5E Resources se encarga de los 3 siguientes pasos (Recogida, Transporte y Tratamiento)
A su vez, 5E Resources presta servicios “ad hoc“ de recogida de residuos peligrosos cuando sus clientes lo requieren, ya sea en áreas afectadas por algún incidente concreto de contaminación o en áreas designadas que requieren un servicio especfíco urgente. La empresa también se dedica a la venta de productos reciclados que comprenden lodos, lodos sólidos, álcalis, ácidos residuales, contenedores, bidones/tanques y aceites, etc. Además, la empresa tiene una división de trading de productos químicos. Con esta división, importan, almacenan y comercializan productos químicos, como ácido sulfúrico, sosa cáustica y ácido clorhídrico, que se utilizan para el tratamiento de residuos, así como en la industria manufacturera.
Y la pregunta del millón, qué es eso de 5E?? La empresa se inspira en la eterna búsqueda por parte de la humanidad de dominar el medio ambiente. Por ello, la empresa tiene el foco en encontrar nuevas formas inovadoras de gestionar los cinco elementos (5E) que forman los recursos de los que dependemos todos los días (Metal, madera, Agua, Fuego y Tierra)
Siempre es interesante indagar en los orígenes de la empresa y en sus principales hitos desde entonces hasta la actualidad. Los orígenes de 5E Resources se remontan a 1997 cuando la empresa se llamaba TS Heuls Chemical & Engineering y sus operaciones se centraban en el trading de productos químicos y en servicios de mantenimiento de plantas de tratamiento de residuos. TS Heuls fue fundada por Wong Kim Fatt en 1997.
Si bien esta división sigue existiendo dentro del grupo, vieron el negocio creciente de los servicios de gestión de residuos y por ello en 2006 fundan 5E Resources en Johor (Malasia). En 2007 sus plantas PLO 83 y PLO 317 pasan la auditoria de impacto ambiental y reciben la aprobación para tratar 12 códigos de residuos diferentes. Ya en 2008 estas dos plantas comienzan su operación comercial con estos 12 códigos, centrados en residuos de la industria electrónica de Johor. En 2011 la empresa tiene ya autorización para tratar 17 códigos diferentes y obtiene las certificaciones ISO para su planta PLO 317. Ya en 2015 inician operaciones en su nueva planta PLO 738 y suman ya 27 códigos diferentes para tratar.
Como dato interesante del alcance de su negocio en sus servicios ad-hoc, en 2018 5E Reosurces fue la encargada de limpiar una fuga de fuel en el puerto de Johor. A su vez, en 2019 estuvieron trabajando en el tratamiento de un vertido tóxico de residuos químicos en el río Kim Kim en Pasir Gudang.
Ya en 2020 la empresa tiene autorización para tratar 34 códigos diferentes, y en 2022 se produce la IPO de 5E Resources por 10 millones de SGD saliendo a cotizar en la bolsa de Singapur. El objetivo de la IPO es expandir las operaciones de 5E Resources a la zona central de la península de Malasia, ya que casi todo su negocio se centraba en el sur (Región de Johor)
2. El negocio de 5E Resources
Sin más demora, vamos a adentrarnos en el modelo de negocio que tiene tiene 5E Resources. Como ya hemos adelantado anteriormente, la empresa se dedica a la gestión de residuos programados, así como a la venta de productos reciclados y al trading de productos químicos. 5E Resources opera en 8 estados de la península de Malasia y en 2 territorios federales (Kuala Lumpur y Putrajaya). Pero vayamos un poco más al detalle en cada una de estas patas del negocio.
2.1 Gestión de residuos programados (Scheduled Waste Management)
Como ya hemos comentado antes, esta división de la empresa se encarga de la recogida, transporte y tratamiento de residuos programados.
Pero qué es un resíduo programado??? Los residuos programados se refieren a los residuos que se encuentran dentro de las categorías incluidas en el 1er Anexo de la Normativa de Calidad Medioambiental 2005 de Malasia (First schedule EQ (SW) Regulations). Esta normativa tiene 77 códigos de residuos diferentes, de los cuales 5E Resources cubre 38, y gracias a lo cual tienen autorización para recoger, transportar y tratar los 38 tipos de residuos diferentes, entre los que se encuentran los siguientes:
Escorias y cenizas
Aceite lubricante usado
Lodos de metales pesados
Residuos de caucho/látex que contienen metales pesados
Mezcla de residuos programados y no programados
Lodos que contienen fluoruro
Aceites usados/lodos aceitosos
Residuos electrónicos
Residuos de disolventes no halogenados
5E Resources opera tres plantas de tratamiento de residuos (PLO 83, PLO 317 y PLO 738) ubicadas en Johor. En estas plantas se descomponen los materiales peligrosos y recuperan los materiales a los que se puede dar salida y vender.
Sus principales actividades de reciclaje se centran en:
Reciclaje de residuos ácidos y alcalinos
Reciclaje de aceites usados
Recuperación de Residuos Electrónicos
Para ello, han equipado sus plantas con una serie de procesos y equipamiento para llevar a cabo los siguientes trabajos:
Hornos giratorios de calefacción integrada: Mediante este horno, 5E Resources procesa desechos líquidos y sólidos peligrosos en una sola instalación.
Instalación de aceite y destilación: Esta instalación convierte aceites usados (lubricantes, hidráulicos, orgánicos.) en aceite base, gasolina y diésel.
Instalación de cracking y biogás: Esta instalación facilita la conversión de biorresiduos, como lodos oleosos y desechos orgánicos, en fuentes de energía renovables.
Instalación de tratamiento físico y químico: Esta planta trata las aguas residuales de partículas coloidales (intercambio iónico, neutralización del pH, floculantes y coagulantes) y desinfección.
5E Resources ofrece dos tipos de servicios de gestión de residuos programados:
Servicios regulares: Recogida puntual de los servicios programados. Residuos de clientes que son generadores de residuos principalmente en las industrias manufacturera, comercial y de servicios en Malasia.
Servicios basados en proyectos: Son servicios programados ad-hoc en zonas afectadas por la contaminación, accidentes o áreas designadas que requieren servicios urgentes.
2.2 Venta de productos reciclados
5E Resources a su vez vende los productos y subproductos generados en su proceso de tratamiento de residuos programados. Estos productos incluyen entre otros:
Productos químicos reciclados
Bidones y tanques reciclados
Aceite reciclado
Productos alcalinos
Metales preciosos recuperados
2.3 Trading de productos químicos
A su vez, la empresa tiene una división de trading de productos químicos a través de su subsidiaria TS Heuls, que tiene licencia para importar, almacenar y vender varios productos químicos como ácido sulfúrico, sosa cáustica ó ácido clorhídrico a clientes de la industria manufacturera en el sur de Malasia.
3. El sector de la gestión y tratamiento de residuos y la economía de Malasia.
Estamos en un sector como de la gestión y tratamiento de residuos con vientos de cola más que evidentes y por una vez con el favor de los políticos, que no es poco. Aquí se juntan una serie de factores que ayudan a que este sector tenga unas perspectivas de crecimiento de más del 5% CAGR para los próximos 8 años para alcanzar más de 1.600 billones de USD en 2032 según Market.us.
Cada vez crece más la preocupación sobre el medio ambiente sobre todo en los países de desarrollados, y empieza a crecer en aquellos países en vías de desarrollos. Las regulaciones más estrictas aquí juegan a nuestro favor ya que los gobiernos obligan a las empresas a tratar los residuos que generan sus fábricas y alguien tiene que hacer ese trabajo. A su vez es un sector donde en los últimos 20 años se viene innovando bastante en nuevos procesos de reciclado para una gama cada vez más amplia de residuos diferentes, tanto residuos sólidos urbanos como industriales, sanitarios, construcción, electrónicos, etc. Aquí también vamos del lado del desarrollo económico. Cuanta más actividad económica haya, más residuos se genera y más hay que reciclar.
Sólo en Malasia la cifra de negocio de la gestión de residuos se estima que crezca a niveles similares (5,4% CAGR) hasta llegar a los 2 billones de USD en 2030 según Grand View Research.
En cuanto a la posición de 5E Resources en el mercado malasio, se trata de la quinta empresa de servicios de gestión de residuos más grande del país y tiene una cuota de mercado del 3%. El 65% de sus ingresos proceden de sus clientes en Johor y el objetivo es expandir sus operaciones hacia el centro de la península.
Los competidores de 5E Research en Malasaia son empresas como Kualiti Alam, uno de los principales gestores de residuos del país con 76 códigos aprobados y que factura más de 50 millones de USD al año. Otras competidores más del tamaño de 5E Resources son empresas como Tex Cycle o Pentas Flora.
5E Resources tiene previsto abrir una nueva planta a finales de 2024 en el Pasir Gudang Industrial Area de Johor y con ello aumentarán su capacidad de tratamiento de residuos un 75%. La empresa pretende expandirse por más regiones del país y en un futuro tiene la opcionalidad de salir al extranjero. A su vez, están explorando otras fuentes de ingresos como los servicios de pruebas de laboratorio acreditados por ISO-17025.
Y es que un factor importante y uno de los motivos por los que nos gusta bichear por Malasia es el crecimiento que está teniendo el país en los últimos años.
En 2023 el PIB creció al 5,6% y viene creciendo en los últimos años a ritmos del 4,4% anual. Se trata de una economía basada en los siguientes sectores clave:
Servicios (57%): Banca, turismo, y logística.
Manufactura (24%): Productos electrónicos, maquinaria, y productos químicos.
Materias primas (8%): Productor de oil & gas con su buque insignia Petronas. Es también un productor y exportador de estaño, bauxita, oro y caucho.
Agricultura (7%): Gran productor de aceite de palma y caucho.
Construcción (4%): Sector clave en Malasia tanto para el desarrollo tanto de infraestructuras como en industrial y residencial.
Una parte muy importante de estos productos se destinan a la exportación.
Como veis, la fabricación de productos electrónicos es bastante potente en Malasia, sobre todo circuitos integrados, semiconductores y otros componentes así como productos electrónicos de consumo. En 2023 Malasia exportó componentes electrónicos por vañor de 119 billones de USD.
De cara al futuro, el principal factor de crecimiento de la economía de Malasia en los próximos años será el desarrollo de la infraestructura, apoyado por la asignación de 400 mil millones de MYR (aproximadamente 90.9 mil millones de USD) bajo el 12º Plan de Malasia (2021-2025). Este impulso en infraestructura estimulará sectores como la construcción y actividades relacionadas, proyectando un crecimiento promedio anual del 7.5% durante 2023-2025. Además, se espera que el sector manufacturero crezca significativamente debido a la revisión del Plan Maestro Industrial 2030, promoviendo el desarrollo industrial y la colaboración entre políticas e industrias
4. Los números de 5E Resources
Es hora ya de meternos en los fundamentales que tenemos en 5E Resources y ver si esto de la gestión de residuos da o no da dinero.
En primer lugar nos gusta ver el recorrido de la empresa en los últimos años desde el punto de vista de sus resultados. Vemos que en los últimos 5 años la empresa ha venido creciendo en ingresos a un 14% anualizado, teniendo en cuenta a su vez el impacto del Covid en 2020 cuando se redujeron sus ingresos un 18%. La mayor parte de sus ingresos (86%) proceden de los servicios de gestión de residuos programados, facturando 68,5 millones de MYR en 2023, mientras que las ventas de productos reciclados suponen el 12,5% de la facturación y el comercio de productos químicos un 2%, siendo una actividad casi marginal del grupo en cuanto a ingresos.
Nota: Hay un error en el gráfico superior en la asignación del origen del ingreso. Azul claro es Chemical Trading y azul oscuro es Scheduled waste management
A nivel de márgenes, vemos que son bastante robustos en los últimos años, y con buen comportamiento en 2023 mejorando el ejercicio anterior. En estos últimos 5 años la empresa ha mantenido un margen bruto entorno al 46-49% y un margen EBITDA entre el 28% y 36%.
En cuanto al beneficio neto, la tendencia sigue igual de positiva, componiendo al 16% anual y un fuerte aumento de beneficios en 2023.
Vamos ahora a analizar los últimos resultados presentados por 5E Resources, que son los del año fiscal 2023. Hay que tener en cuenta que la empresa presenta resultados semestralmente, por lo que no tenemos resultados trimestrales.
4.1 Cuenta de P&L - 2023
En 2023 5E Resources ingreso 79,96 millones de MYR (+23,1% YoY), obtuvo un EBITDA de 28,88 millones de MYR (+58% YoY) y un beneficio neto de 21,56 millones de MYR (+75% YoY).
El principal driver de crecimiento en 2023 fue el aumento de la demanda de servicios de gestión de residuos programados, cuyos ingresos crecieron un 28,5% YoY).
En cuanto al aumento de márgenes respecto a 2022 viene motivado principalmente por la disminución en los costes de eliminación de lodos, y la reducción del precio de combustible para la prestación de servicios programados de gestión de residuos.
En cuanto a los costes indirectos, vemos que los costes en SG&A se redujeron un 2,5% YoY. Los principales motivos son que los gastos administrativos se mantuvieron planos YoY por el one-off de gastos de honorarios profesionales incurridos en 2022 para la IPO de la empresa. Este efecto se compensa con el aumento del coste de personal en 2023. Por otro lado, los gastos de venta y distribución disminuyeron un 8,4% debido al ajuste en gastos de marketing respecto a 2022.
4.2 Balance 2023
En cuanto al balance de 5E Resources a cierre de 2023, vemos un balance bastante sólido.
La empresa tiene 138,2 millones de MYR en activos, 26.6 millones de MYR en pasivos y un equity de 111,6 millones de MYR.
La empresa tiene 62,45 millones de MYR en caja y una deuda total incluyendo préstamos y leases de 12,7 millones de MYR, por lo que tenemos una posición de caja neta de 49,75 millones de MYR.
La empresa sigue invirtiendo fuerte en capex para en ampliar sus plantas y su equipamiento y vemos un aumento importante del 36% en Property,plant & equipment. Como ya comentamos antes, la empresa abrirá una nueva planta a finales de 2024.
4.3 Cash Flow 2023
En cuanto a la generación de caja de 5E Resources, vemos una fuerte conversión de EBITDA (28,8 millones de MYR) a Cash Flow operativo (23,1 millones de MYR). Otro punto importante es el ya mencionado antes de la fuerte inversión en capex que realiza 5E Resources para aumentar la capacidad de sus plantas, tantro de tratamiento de residuos como en almacenaje. En 2023 la inversión fue de 17,2 millones de MYR.
El free cash flow obtenido en 2023 es de 5,9 millones de MYR. A su vez, un punto importante ya anunciado por la directiva es que en 2024 no habrá reparto de dividendo debido a las fuertes inversiones que están haciendo este año, sobre todo con la nueva fábrica. Es el tipo de decisiones que esperamos en una directiva para hacer un buen capital alocation, punto muy positivo.
5. La directiva
Otro punto clave de la tesis como ya sabéis es la directiva, tenemos que ver que tengan skin in the game, que tomen buenas decisiones y una estrategia clara de cara al futuro.
Aquí tenemos a dos figuras visibles y clave en la directiva de 5E Resources: Loo Sok Ching (Chairman) y Lim Te Hua (CEO).
Loo Sok Ching (Chairman)
Loo Sok Ching tiene 65 años y lleva en la empresa ocupando puestos directivos desde su fundación en 1997 cuando la empresa era todavía TS Heuls. Look Sok Ching es la mujer del fundador Wong Kim Fatt. Actualmente ocupa el puesto de Chairman y es la responsable de la estrategia corporativa (comercial, marketing, I+D, logística, finanzas y operaciones) y lleva a cabo tareas de asesoramiento a la directiva actual. Loo Sok Ching es miembro del Board desde 2021 y es la máxima accionista de la empresa con el 26,7% de las acciones. Su nivel de remuneración en 2023 está considerado nivel 4 dentro de la empresa, lo que implica un salario entre fijo y variables de 750.000-1.000.000 SGD
Lim Te Hua (CEO)
Lim Te Hua tiene 50 años y es el CEO de 5E Resources desde 2008. Lleva en la empresa también desde su fundación en 1997 ocupando puestos directivos desde entonces. Es también miembro del Board desde 2022. Posee el 10,7% de las acciones de 5E Resources. Su nivel de remuneración en 2023 está considerado nivel 3 dentro de la empresa, lo que implica un salario entre fijo y variables de 500.000-750.000 SGD
Otros personajes importantes como los fundadores Wong Kim Fatt y Ban Kim Wah ya no ejerecen funciones directivas pero mantienen un stake importante en la empresa, 20,52% y 11,46% respectivamente.
6. La acción de 5E Resources - $NLC
La acción de 5E Resources cotiza en la bolsa de Singapur bajo el ticker $NLC. La empresa capitaliza en estos momentos 43 millones de SGD (30 millones de EUR).
La empresa lleva cotizando en bolsa desde hace sólo 2 años. Aquí estamos ante una microcap donde los insiders tienen un 79% de las acciones y nos queda un free float de sólo el 21% (6,3 millones de EUR). Aquí no tenemos institucionales ni fondos, el volumen medio diario ronda los 180.000 EUR. Es un coto de caza interesante para los inversores particulares
7. Valoración
Ahora aquí viene una de las partes más interesantes de la tesis. La acción de 5E Resources está cotizando a unas múltiplos muy interesantes, PER 7 y EV/EBITDA 3.
Son múltiplos muy baratos para un negocio que vemos que está creciendo a doble dígito en los últimos años, con unos márgenes crecientes y unos retornos por encima del 20%.
Si hacemos el ejercicio de modelar un crecimiento anual del 10% y unos márgenes en línea con los últimos años (EBITDA 32%) y asignamos unos múltiplos PER 10 y EV/EBITDA 7, bastante conservadores pero tenemos que tener en cuenta que estamos en una microcap de la bolsa de Singapur sin presencia de inversión extranjera en el accionariado, y en un mercado que suele cotizar históricamente a PER 13. Como resultado obtenemos un precio objetivo de 0,70 SGD por PER y 0,68 SGD por EV/EBITDA, eso da una TIR del 17% anual, nada mal. Y creo que es un escenario muy conservador, los retornos podrían ser más elevados llegando ha hacer un x3 o x4 en los próximos años, pero preferimos quedarnos del lado conservador, que de por sí ya implica hacer un x2 en menos de 5 años.
8. Riesgos
La inversión en una empresa como 5E Resources conlleva ciertos riesgos que debemos tener en cuenta a la hora de invertir.
Regulatorio/Normativo: El sector del tratamiento de residuos está muy regulado. Cualquier incumplimiento de la ley en sus instalaciones y en su operación puede conllevar grandes sanciones y multas. De momento no hemos encontrado ningún histórico de sanciones a la empresa, pero es un punto a vigilar.
Ciclicidad: El sector de tratamiento de residuos tiene cierta ciclicidad, no tanto en la parte de residuos urbanos sino en la parte de residuos industriales que es en la que opera 5E Resources. No hay más que ver lo que pasó en el 2020 que la actividad de la empresa se vio impactada negativamente por el frenazo de la industria en el inicio del Covid. En estos momentos no hay atisbos de recesión en Malasia y si economía sigue creciendo fuerte, por lo que podemos estar tranquilos.
Inflación: La inflación puede tener un impacto importante en los resultados de 5E Resources debido al aumento de los costes de los productos químicos necesarios para sus procesos de tratamiento de residuos, al aumento del precio del petroleo ya que aumenta sus costes de transporte de residuos desde sus clientes a sus plantas de tratamiento, y también afecta al coste de personal por la consecuente inflación en salarios. Sin embargo, en Malasia el nivel actual de inflación está bastante controlado, siendo del 1,8% en abril de 2024 y no habiendo pasado del 4,7% en la resaca post covid.
Riesgo país: Malasia es una economía pujante y que va a seguir creciendo a ritmos del 5% anual y podemos decir que es “business friendly“. Políticamente es bastante estable en los últimos años aunque ello no quita que hayan tenido algunos problemas de corrupción y tensiones étnicas en el país. No es fácil invertir directamente en la bolsa de Malasia pero algunas empresas cotizan bien en Singapur como es el caso de Sim Leisure o 5E Resources, o con ADRs en la bolsa americana como el caso de Top Glove o Maybank
9. Conclusión
Con 5E Resources. tenemos delante de nosotros otra oportunidad de inversión interesante en Malasia a través de la bolsa de Singapur. Una empresa microcap en plena fase de crecimiento que puede seguir componiendo a doble dígito en los próximos años, que está ampliando su capacidad de tratamiento y que opera en un sector con vientos de cola evidentes que crecerá por encima del 5% en los próximos años, y donde los políticos y la regulación que en otros sectores los tenemos en contra, aquí juegan a nuestro favor. No es una inversión fácil ya que apenas hay información, la empresa no es seguida por nadie y sólo publican resultados semestralmente. Tiene una directiva con skin in the game evidente, poco free float pero suficiente para que un partcular como nosotros pueda operar a través de la bolsa de Singapur sin mayor problema.
La oportunidad está ahí, la empresa cotiza muy barata y entre la expansión de múltiplo y el crecimiento de la empresa en los próximos años se pueden obtener rendimientos muy interesantes en bolsa. No le pedimos hacer un +120% en 9 meses como es el caso de Sim Leisure, pero una TIR muy asequible del 17-18% ya estaría más que bien.
Ya están los resultados del primer semestre. Crecen un 8,4% respecto al semestre anterior aunque los cost of sales le aumentan un 22% por lo que comprimen un poco el margen bruto. Aun así, buenos resultados, con buena generación de caja que se destina a despliegue de CAPEX y recompras de acciones. He comprado algunas acciones más.
Muy interesante la idea Gekko. Me pasa como Dungeon, que no entiendo muy bien la IPO ¿qué capex se espera para 2024 y siguientes? ¿Sabes si puedes crecer mediante adquisiciones? ¡Muchas gracias por compartir!