1. Introducción
Hoy os traemos una de esas empresas que podemos considerar como una auténtica compounder a prueba de bombas. Una empresa que se ha revalorizado en bolsa un 41.000% desde que salió a cotizar en 1991 y que ha sorteado crisis como 2000, 2008 ó 2020 sin apenas inmutarse.
Esta tesis la publicamos originalmente en la newsletter de Momentum que ahora la tenéis también en Substack y os recomiendo que os suscribáis
. En Octubre 2023 la publicamos en privado para los suscriptores mecenas de este Substack y ahora la publicamos en abierto aprovechando también la publicación de sus últimos resultados Q2-2024 justo ayer para actualizar la tesis.Y antes de meternos en faena, os recuerdo nuestro disclaimer de turno:
DISCLAIMER: Este artículo no debe ser considerado como recomendación de compra o venta de ningún tipo de activo financiero. Cualquier acción o decisión que lleves a cabo a raíz de ver este articulo es responsabilidad únicamente tuya. Cada persona tiene que realizar su propio análisis antes de tomar cualquier tipo de decisión sobre compra o venta de activos financieros
La empresa que os traemos hoy no es otra que AutoZone ($AZO). Se trata de una empresa minorista estadounidense de repuestos y accesorios para automóviles. Es el distribuidor más grande de Estados Unidos. AutoZone se fundó en 1979 y tiene 7,191 tiendas en Estados Unidos, México, Puerto Rico y Brasil. La empresa tiene su sede en Memphis, Tennessee.
AutoZone tiene 119.000 empleados y en su último año fiscal 2023 (hasta 30 de agosto) facturaron 17.500 millones de USD.
Vayamos primero a los orígenes de la empresa y hagamos un repaso al histórico para poder entender mejor el negocio de AutoZone y por qué ha crecido tanto en los últimos años.
2. La historia de AutoZone
En julio de 1979 abrieron su primera tienda en Forrest City, Arkansas. La tienda por aquel entonces se llamaba Auto Shack, y era una división de la empresa Malone & Hyde Inc.
Un personaje clave en la historia de AutoZone es su fundador y antiguo Chairman y CEO Pitt Hyde. Su familia era la propietaria de Malone & Hyde, uno de los principales distribuidores de comestibles de Estados Unidos de la época.
Pitt Hyde ejerció su cargo hasta 1997 y permaneció como miembro del board of directors hasta 2018. Actualmente está fuera de la compañía.
En 1981 abrieron Express Parts Service en Memphis, Tennessee. Su almacén permitía a los clientes pedir componentes difíciles de encontrar en sus tiendas. En 1984 fueron el primer distribuidor de recambios en utilizar un programa de control de calidad para sus productos, y en 1985 Doc Crain, el director de la primera tienda de AutoShack, acuñó el término WITTDTJR (What It Takes To Do The Job Right), es decir que sus empleados deben hacer todo lo necesario para hacer bien su trabajo, ni más ni menos.
En 1986 introdujeron la marca Duralast, que incluía una línea de starters y alternadores exclusivos para tiendas de Autoshack. Este mismo año lanzan el programa “Loan-A-Tool” para alquiler de herramientas especiales parta clientes.
En 1987 la empresa decide cambiar el nombre a AutoZone para hacerse efectivo en 1988. Ese mismo año lanzan el primer catálogo electrónico para que los trabajadores de AutoZone puedan localizar componentes en las tiendas más cercanas
En 1991 la empresa sale a cotizar en bolsa en el NYSE de Nueva York a un precio de 8 USD por acción. En 1995 AutoZone introduce las marcas de baterías Duralast exclusivas de AutoZone. Ya en 1996 la empresa lanza su página web AutoZone.com y adquiere la empresa ALLDATA, que proporciona información sobre el diagnóstico y reparación de los fabricantes de vehículos.
Ya en 1998 empieza su expansión internacional hacia Mexico abriendo tiendas en Nuevo Laredo, a la que seguiría Chihuahua en 2000. Desde 1999 la empresa forma parte de la lista Fortune 500.
En 2005 es nombrado Presidente y CEO William Rhodes, el cual sigue en el cargo a día de hoy. Ese mismo año la empresa abre su primera tienda en Bayamón, Puerto Rico. En 2010 lanzan la app para móviles y en 2011 ya están presentes en redes sociales como Facebook, Twitter y en Youtube. En 2012 abren su primera tienda en Sao Paulo (Brasil) y abren también su primer centro en Memphis para procesar y enviar pedidos online.
En estos años ALLDATA sigue desarrollando su programa y ofreciendo nuevas aplicaciones como “Training Garage” para formación, “Tech-Assist” para dar soporte telefónico para diagnosis.
Ya en 2014 AutoZone hace uso de MegaHubs (grandes centros de distribución) para aumentar la disponibilidad de componentes en el mercado local.
Continua la expansión de ALLDATA como su disponibilidad en México, y las nuevas aplicaciones “Diagnostics” y “Collision” en 2017.
Desde 2018 AutoZone ofrece el programa Next Day Delivery para entrega inmediata a domicilio al día siguiente. En 2019 AutoZone abre su primera tienda en St. Thomas (Islas Vírgenes). En 2020 ALLDATA lanza “Shop Manager”·y en 2021 reciben varios premios como buen empleador como su inclusión en la lista Forbes 2021 World’s Best Employers.
En estos 43 años de historia de AutoZone han pasado de tener una tienda en Arkansas a más de 7.000 tiendas y 112.000 empleados en 2023, una evolución espectacular.
3. El negocio de AutoZone
El negocio principal de AutoZone es la venta de repuestos y accesorios para automóviles, furgonetas y camiones ligeros a través de sus tiendas físicas, página web y también a través de su aplicación móvil.
AutoZone vende sus productos tanto a particulares como a empresas, principalmente talleres de reparación de coches, distribuidores, estaciones de servicio, etc. Para la venta a empresas, disponen de programas comerciales para que sus clientes puedan comprar a crédito y tengan plazos de entrega breves.
En su catálogo de productos encontramos compresores de aire acondicionado, baterías, cojinetes, correas,manguitos, pinzas, chasis, embragues, motores, bombas de combustible, fusibles, productos de encendido e iluminación, silenciadores, radiadores, arrancadores y alternadores, termostatos y bombas de agua, así como reparación de neumáticos.
AutoZone ofrece a su vez productos de mantenimiento, como líquidos anticongelantes y lavaparabrisas; tambores, rotores, discos y pastillas de freno; líquidos de frenos y de dirección asistida, aditivos para aceite y combustible, aceites y fluidos de transmisión, filtros de aceite, filtros de aire, filtros de combustible, sensores de oxígeno, pinturas, líquidos refrigerantes, amortiguadores, bujías, cables ó limpiaparabrisas.
Por otro lado, en sus tiendas venden a su vez accesorios como ambientadores, accesorios para teléfonos móviles, bebidas y refrigerios, fundas para asientos, accesorios interiores y exteriores, espejos, productos de alto rendimiento, protectores y limpiadores, selladores y adhesivos, fundas para volantes, radios, herramientas y productos de lavado y encerado, así como servicios de grúa.
Entre los servicios que ofrecen, destacamos también el programa comercial que ofrece crédito comercial para empresas y entrega de repuestos y otros productos, y la venta del software ALLDATA para la reparación y diagnóstico del automóvil.
4. La Tienda AutoZone
En el modelo de negocio de AutoZone, las tiendas no son franquiciadas, sino que son propiedad de AutoZone.
Las tiendas de AutoZone suelen tener una serie de características comunes, como es una superficie de entre 600 y 750m2, entre 25 y 40 plazas de aparcamiento, y suelen tener una ubicación con buena visibilidad y accesos.
A cierre de Q2-2024, la empresa tiene 7.191 tiendas, de las cuales tienen 6.332 tiendas en Estados Unidos repartidas por 50 estados, 751 tiendas en México y 108 tiendas en Brasil.
En estas tiendas la empresa no sólo vende todo tipo de recambios ya accesorios para el automóvil, sino que también ofrece una serie de servicios como “Loan-a-Tool” para el alquiler de herramientas especiales, servicios de reciclaje de baterías y aceites, recogida de compra online y, recarga de baterías.
Otro servicio interesante que ofrece AutoZone en sus tiendas es el “Fix-Finder”. Mediante este servicio gratuito, cuando tienes una luz de aviso encendida en el cuadro de instrumentos del coche, puedes llevar el coche a la tienda y te lo conectan a un equipo de diagnosis para detectar la posible avería, emiten un informe y te recomiendan las piezas necesarias y talleres cercanos para la reparación.
A su vez, AutoZone tiene 13 centros de distribución (10 en Estados Unidos, uno en México y otro en Brasil).
5. Sector
El sector de repuestos y recambios para automóviles en el que opera AutoZone es un sector muy interesante en cuanto a que es un sector anticrisis y con un crecimiento que sin ser elevado es constante. En 2021 este mercado tenía un tamaño global de 721 billones de dólares, y se estima que crezca a un 5,5% anualizado hasta llegar a 1.167 billones de dólares en 2030, según el report de Precedence Research.
Sólo en Estados Unidos este mercado tiene una cifra de negocio de 205 billones de dólares, y se estima que crezca al 4,1% anualizado hasta llegar a los 284 billones de dólares en 2030 según el report de Grand View Research.
Los principales players del sector distribuidor en Estados Unidos son empresas como AutoZone, O’Reilly, Advance Auto Parts o CarMax.
Hay una serie de factores que ayudan a que este sector siga creciendo en los próximos años. Podemos citar entre otros, el aumento del nº de coches en circulación, el aumento de los kilómetros recorridos, el aumento de la edad media de los coches en circulación, que requieren de mayor mantenimiento y gasto en piezas de repuesto. La opción de poder comprar componentes del automóvil online es otro catalizador para que el sector siga creciendo, de hecho hay estimaciones de que sólo la cifra de ventas online mundial ya crecerá al 14% anual de aquí a 2030.
A su vez, otro factor de crecimiento importante es la necesidad de modernizar los vehículos aunque sean antiguos incorporando nuevos componentes por cuestión de emisiones por ejemplo.
Otro punto fuerte de este sector es su carácter anticrisis. En tiempos de crisis las ventas de coches nuevos caen y los conductores aguantan más años sus coches pero se sigue necesitando circular con ellos por lo que siguen gastando dinero en mantenimiento de sus coches.
6. Directiva
Un personaje clave en la directiva de AutoZone y la ejecución de la empresa en los últimos años 20 años es el que hasta enero de 2024 ha sido su Presidente y CEO William C. Rhodes III. Rhodes realizó las funciones de presidente y CEO desde 2005. Anteriormente Rhodes fue Vicepresidente Ejecutivo de Operaciones de Tienda y Comercial, así como SVP de Supply Chain y SVP de IT. Lleva casi 30 años trabajando en AutoZone. Actualmente Rhodes es el Executive Chairman de Autozone desde enero de 2024.
Rhodes tuvo un salario anual fijo de 1,05 millones de dólares en 2023 pero sumando variables y opciones ascendió a más de 18 millones de dólares. Como curiosidad sólo ha tenido una subida de sueldo en los últimos 10 años. Tiene un stake en AutoZone del 0,13% (61,7 millones de dólares en acciones).
Como acabamos de comentar, el nuevo Presidente y CEO de Autozone desde enero de 2024 es Philip B. Daniele. Anteriormente Daniele ejerció como EVP Supply Chain, marketing & Merchandising de 2021 a 2023 y como SVP Commercial desde 2015 a 2021. Su salario base en FY2023 fue de 500.000 dólares cuando todavía estaba en su puesto previo, aunque su remuneración total entre sueldo base, variable y opciones supera los 5 millones de dólares. Su stake de acciones en la compañía es bastante pequeño, sólo posee 900 acciones.
Otros personajes importantes en la directiva son los siguientes:
Jamere Jackson. CFO desde 2021. Salario de 700.000 dólares
Thomas B.Newbern. COO desde septiembre 2023. Salario 616.000 dólares
Si vemos las acciones que tienen los directivos de la empresa, el único accionista relevante es Rhodes con el 0,13% de las acciones, podemos decir que aquí hay poca alineación de la directiva con el accionista. Sin embargo, aquí hay un punto importante y es el programa de incentivos que tienen los directivos y que va ligado a los resultados de la compañía (concretamente EBIT y ROIC), y su desempeño individual. En concreto, el CEO tiene un target de incentivo del 130% de su salario base, mientras que el resto de directivos EVP’s tienen un 75%. Sin embargo, si superan los objetivos establecidos de EBIT y ROIC, el target de variable puede ser incluso mayor.
En 2023, los directivos tuvieron de variable un 112,8% de su target por conseguir EBIT 3.523 millones vs 3.423 millones del plan, y ROIC 53,78% vs 55,23% del plan:
William C. Rhodes III: 1,54 millones de dólares
Jamere Jackson: 615.700 dólares
Thomas B.Newbern: 539.000 dólares.
Philip B. Daniele: 437.000 dólares.
Preston B. Frazer: 308.000 dólares.
A su vez, los directivos tiene un plan de opciones sobre acciones, donde el CEO recibe 19.700 opciones mientras que el resto de diectivos reciben entre 5.240.
Por lo tanto, podemos concluir que tenemos una directiva bien pagada pero con alineación total con el accionista tanto en variable por objetivos como un programa de incentivos a largo plazo en forma de opciones sobre acciones. La imagen siguiente es claramente definitoria del nivel de skin in the game de la directiva. De la remuneración total del CEO, sólo un 6% es salario base fijo. Un 7% son incentivos anuales en cash, y el 87% los incentivos a largo plazo en equity a través de opciones sobre acciones.
7. Los números de AutoZone
Es hora de meternos ya en la parte cuantitativa de la tesis y ver los fundamentales de AutoZone que son realmente espectaculares en el largo plazo y es lo que al final provocan que estemos ante una compounder de libro.
Cuenta de P&G
Si vemos el comportamiento de los fundamentales en los últimos 10 años, vemos cómo los ingresos han ido creciendo al 6,7% anualizado desde 9.148 MUSD en 2013 hasta 17.457 MUSD en 2023.
El EBIT en estos últimos 10 años fue creciendo al 7% anualizado hasta llegar a los 3.474 MUSD en 2023. En cuanto al beneficio neto, éste fue creciendo al 9,5% anualizado hasta llegar a los 2.528 MUSD en 2023. E
En los últimos 10 años la empresa ha estado componiendo los EPS al 18% entre el aumento de los beneficios y el ritmo de recompras.
Ahora vayamos al detalle de los resultados que acaba de presentar Autozone del 2º trimestre de su año fiscal 2024.
En Q2-2024 AutoZone ingresó 3,86 MUSD (+4,6% YoY), un EBIT de 743 MUSD (+10,9% YoY) con un margen EBIT del 19,3% (+111bps YoY). El beneficio neto fue de 515 MUSD (+8,1% YoY) y los EPS de 28,89 USD (+17,2% YoY).
En Q2-2024 las SSS (Same Store Sales, ventas sin considerar nuevas aperturas) aumentaron un 1,5%. En el caso de las SSS en EEUU éstas aumentaron un 0,3% mientras que la internacional (México y Brasil) aumentaron un 10,6% a moneda constante. En este trimestre AutoZone abrió 29 tiendas nuevas. En Estados Unidos abrieron 16 tiendas nuevas netas y 3 tiendas fueron reubicadas. En el caso de México, abrieron 6 tiendas nuevas y en Brasil 4 tiendas.
Cabe destacar también que a cierre de FY2023 tienen en Estados Unidos 5.823 cuentas comerciales abiertas con empresas (+5,9 YoY). Estas cuentas comerciales facturaron en este trimestre 980 MUSD.
Balance
Revisando el balance vemos que la empresa a cierre de Q2-2024 tiene 304 MUSD en caja y 5.970 MUSD en inventarios (1.180 MUSD ya pagados).
En cuanto a la deuda, tiene 8.631 MUSD de deuda a largo plazo y 2.901 MUSD en leases. El nivel de endeudamiento de Autozone es de 2,4x, que sin ser bajo no es excesivo, y menos teniendo en cuenta el tipo de negocio que es AutoZone. Las cuentas a pagar ascienden a 7149 MUSD.
Un aspecto a destacar cuando analizamos el balance de AutoZone es el equity negativo que tiene (-5.213 MUSD), provocado sobre todo por las recompras de acciones (tienen 4.186 MUSD en acciones recompradas pero no canceladas y por las ganancias retenidas por importe de 2.365 MUSD. La empresa lleva con equity negativo desde 2009 operando sin mayor problema.
Cash Flow
En cuanto al estado de flujos de caja, en Q2-2024 Autozone obtuvo un Cash Flow Operativo de 434 MUSD e invirtieron un capex de 255 MUSD, obteniendo un Free Cash Flow de 179 MUSD. Cabe destacar también los 224 MUSD empleados en recompra de acciones sólo en Q2.
8. Capital allocation
En esta tesis merece la pena dedicar un capítulo entero a la asignación de capital que lleva haciendo AutoZone desde hace muchos años y el resultado que ello ha dado a sus accionistas. Una imagen vale más que mil palabras, y por eso ponemos esta imagen publicada por Quartr en X.
La empresa instauró su programa de recompras en 1998. En los últimos 25 años, la empresa ha estado recomprando acciones empleando un total de 35,5 BUSD hasta sacar del mercado el 91% de las acciones y tener sólo 17,3M de acciones a cierre de Q2 2024. Por este motivo la tesis merece titularse Autozone: La Compounder Canibal. Gracias a estas recompras y al crecimiento del beneficio neto de la empresa en todos estos años, los beneficios por acción han multiplicado por 104 veces pasando 1,28USD a 132 USD en 25 años.
Otro punto clave del buen capital allocation de AutoZone son sus inversiones en mejorar el funcionamiento de sus tiendas, sus centros de distribución “hubs” y “mega-hubs”. Sus hubs les permiten manejar hasta 50.000 productos diferentes (más del doble que una tienda normal) y sus mega hubs les permite manejar y transportar hasta 110.000 productos diferentes. En 2023 tenían 210 hubs y 98 megahubs. Su estrategia es llegar a 300 hubs y 200 mega hubs en Estados Unidos. En Mexico y Brasil también están apostando fuerte por la apertura de nuevas tiendas, con un potencial bastante grande en Brasil.
A su vez la empresa invierte bastante en tecnología para poder mejorar sus procesos internos, optimizar la cadena de suministro para mejorar la disponibilidad y los plazos de entrega, así como en mejoras en su tienda online y en las interacciones con sus clientes.
9. La acción de AutoZone
AutoZone salió a bolsa desde 1991 y actualmente cotiza dentro del S&P500 bajo el ticker $AZO. Ayer la acción cerró en casi 2955 USD. El resultado en estos 33 años ha sido espectacular, con un rendimiento de más de 41.000%. La empresa capitaliza 51.000 millones de dólares en estos momentos.
En cuanto a la distribución del accionariado de la empresa, la mayoría de las acciones están en manos de grandes institucionales: Vanguard (10%) y Blackrock (5%) . Como comentábamos antes, la directiva tiene un bajo % de acciones de la empresa.
10. Valoración
En cuanto a la valoración de la acción de AutoZone, en estos momentos tenemos la acción cotizando a PER 21 y EV/EBITDA 15, ligeramente por encima de la media de los últimos años pero dentro del rango histórico y a un precio muy interesante, teniendo en cuenta la calidad del negocio que tenemos en AutoZone.
Si buscamos precio objetivo de AutoZone a 2028, considerando un crecimiento anualizado del 6%, margen EBIT del 20% y utilizamos la media histórica de los múltiplos de Autozone (PER:17, EV/EBITDA:12) Con estos datos de entrada obtenemos un precio objetivo de 4.403 USD por PER y 3.910 USD por EV/EBITDA.
Si decidimos valorar la acción aplicando descuento de flujos de caja, considerando el crecimiento del 6% en ventas y EBIT 20%, con un WACC del 10% y descontando los flujos de caja de aquí a 2028, nos sale un precio actual de la acción de 2.683 USD (-9%).
11. Riesgos
Ahora toca evaluar los riesgos a los que nos enfrentamos al invertir en una empresa como AutoZone.
Industria cíclica del automóvil: El sector del automóvil es un sector cíclico y cuando llegan las crisis las ventas de vehículos caen. Sin embargo la industria de repuestos y accesorios del automóvil es anticíclica ya que en estos periodos de crisis los conductores aguantan más tiempo sus coches y necesitan mayor mantenimiento por lo que las ventas de empresas como AutoZone aguantan muy bien. De hecho tenemos como ejemplo las últimas crisis del 2008 y del Covid, que los ingresos de AutoZone siguieron creciendo sin inmutarse y sus márgenes no se resintieron apenas.
Competencia: AutoZone opera en un mercado altamente competitivo con otros minoristas de autopartes, tiendas online y distribuidores. AutoZone sigue siendo el líder en su sector en Estados Unidos, pero la competencia como O’Reilly o Advance Auto Parts puede presionar los márgenes de beneficio y peligrar su posición de liderazgo.
Vehículo eléctrico: Los avances en la tecnología del automóvil, sobre todo en cuanto a los coches eléctricos y autónomos, pueden tener un impacto en la demanda de ciertas partes y accesorios tradicionales. AutoZone deberá enfrentarse a esos desafíos para adaptarse a estos cambios tecnológicos, pero tengo pocas dudas de que serán capaces de hacerlo. Al fin y al cabo los coches eléctricos siguen necesitando neumáticos, frenos, suspensiones, bombillas, limpiaparabrisas, baterías, etc.
Riesgo de inventario: Empresas como AutoZone necesitan tener un nivel de inventario significativo de componentes. Es muy importante gestionar eficazmente dicho inventario o si hay cambios en la demanda de productos específicos, la empresa puede incurrir en costes de almacenamiento y obsolescencia.
Inflación: En periodos inflacionarios donde los precios de las materias primas suban bastante puede aumentar los costes de empresas como AutoZone, que conllevaría una reducción de los márgenes de la empresa. Pero AutoZone ha demostrado que en periodos inflacionarios como el que estamos viviendo en los últimos 2 años, puede trasladar la subida de costes al precio de venta del producto ya que sus márgenes no se resienten en estos periodos.
12. Conclusiones
A modo de conclusión, podemos decir que AutoZone es el ejemplo perfecto de empresa compounder, creciendo de manera ininterrumpida durante muchos años, con EPS creciendo no sólo por el crecimiento del negocio sino catapultados por el ritmo increíble de recompras que lleva a cabo la empresa. En cuanto a valoración vemos que no está cara para la calidad del negocio que tiene y el crecimiento que sigue teniendo.
Sin ser recomendación de inversión, veo que AutoZone es un firme candidato para esa parte tranquila de la cartera que compras y no la mueves en años, que quieres que vaya componiendo despacio pero seguro.
Excelente análisis. Muchas gracias!
Muy buen trabajo como siempre. Felicidades .