1.Introducción
Con este nuevo artículo del substack inauguramos una nueva sección dedicada a ir publicando actualizaciones de las tesis de inversión de empresas que tenemos ya publicadas en el substack. El objetivo es ir publicando este tipo de artículos cuando haya noticias relevantes sobre la empresa en cuestión y que merezca la pena dedicarle unas líneas.
Hoy hablaremos sobre las últimas noticias que hemos tenido en Incap, desde el profit warning de abril hasta la última adquisición en EEUU y los resultados Q2 y H1-2023. Disclaimer y empezamos:
DISCLAIMER: Este artículo no debe ser considerado como recomendación de compra o venta de ningún tipo de activo financiero. Cualquier acción o decisión que lleves a cabo a raíz de ver este articulo es responsabilidad únicamente tuya. Cada persona tiene que realizar su propio análisis antes de tomar cualquier tipo de decisión sobre compra o venta de activos financieros
2.Profit warning
El pasado 18 de abril Incap comunicó que sus ingresos y EBIT en 2023 serían menores que en 2022 ya que su principal cliente (Victron Energy) decidió reducir los niveles de inventarios y por lo tanto están posponiendo algunos pedidos de 2023 a 2024. Las dinámicas actuales de los EMS con una mayor disponibilidad de componentes y un crecimiento menor del esperado hicieron que Victron tomara esta decisión.
La acción de Incap cayó ese 18 de abril un 42% en una sola sesión para cerrar en 10,92€.
Y quienes son estos señores de Victron Energy? Se trata de una empresa holandesa fabricante de electrónica fundado en 1975. Victron diseña y vende inversores, cargadores, baterías y otros productos relacionados con la transmisión de energía a nivel mundial. Trabajan para multitud de sectores como automoción, naval, sector eléctrico y energías renovables, telecomunicaciones, etc. Una de las principales áreas de desarrollo de Victron Energy en los últimos años ha sido la energía renovable, especialmente en aplicaciones para la energía solar fotovoltáica, desarrollando nuevos productos como controladores de carga inteligentes y optimizadores de paneles solares.
La empresa ha experimentado un crecimiento importante en los últimos años, pasando de facturar 55M€ en 2013 a 230M€ en 2020
Como podemos ver, la transición hacia energías renovables juega aquí a nuestro favor ya que una parte importante del negocio de Victron depende de ese sector. Esta situación que tenemos de reducción de pedidos es una situación temporal hasta que ajusten su nivel de inventarios. En Q2 Incap ya comenzó el ajuste de producción de los equipos para Victron y se espera que el mayor impacto en los resultados de Incap se produzca en Q3 y Q4. En 2024 deberíamos volver a una situación más normalizada.
Otro factor importante es que Incap y Victron son socios estratégicos, ya que mientras que Victron Energy es el mayor cliente de Incap, Incap también es el mayor proveedor de Victron Energy. Por lo tanto, debe existir un interés mutuo por ambas empresas en que esa relación siga adelante. Ello no quita que haya periodos como el actual donde una reducción del nivel de pedidos sea necesaria para ajustar inventarios.
De cara al impacto de esta reducción de pedidos por parte de Victron, Incap cuando dice que en 2023 se esperan “ingresos menores que 2022” está cifrando el rango de decrecimiento entre el 0 y el 20%. El motivo de que la bajada de pedidos de un sólo cliente afecte tanto a los resultados de la empresa es que los pedidos de Victron Energy suponen el 67% de los ingresos totales de la empresa, un nivel de concentración muy elevado. Aquí vemos los ingresos procedentes de los 4 principales clientes en 2022, el cliente 1 es Victron:
La empresa está trabajando en reducir esta concentración de clientes, ya en H1-2023 los 4 primeros clientes suponen el 68% de los ingresos (vs 74,3% en 2022). En este mismo periodo la empresa tiene 16 clientes con pedidos de más de 1M€ (vs 12 clientes en H1-2022). La política de adquisiciones será clave para conseguir nuevos clientes. Ésta es la principal red flag que tenemos en la tesis de inversión de Incap y debemos seguir vigilándola para confirmar que se vaya reduciendo la concentración de clientes.
3.La adquisición de Pennatronics
El pasado 1 de julio Incap firmó un acuerdo para adquirir el 100% de la propiedad de Pennatronics Inc., otra empresa proveedora de EMS con sede en California (Pennsylvania)
El EV de la empresa adquirida es de 18,6M USD y el acuerdo incluye un earnout de 3M USD. La transacción se paga en efectivo excepto 1,6M USD que se pagará en acciones de Incap. Incap paga 7 veces Ebitda por esta adquisición, lo que nos parece un precio bastante correcto. Esta adquisición consolidará en los resultados de Incap desde el mes de julio.
Con esta adquisición Incap entra oficialmente en EEUU con su primera sede y fábrica propia en el país. A su vez, amplian la base de clientes, elemento clave para su expansión en Estados Unidos y conseguir reducir la concentración de clientes que siguen teniendo.
Pennatronics se fundó en 1999, y en 2022 facturó 30M USD y tuvieron un Ebitda de 2,9M USD. En su sede de California, cerca de Pittsburgh (Pensilvania), tienen una fábrica de 6.000m2 y 102 empleados.
La empresa ofrece servicios completos de fabricación de productos electrónicos (EMS), incluido el ensamblaje de PCB, ensamblaje box-build, así como servicios de ingeniería y abastecimiento para sectores como industrial, salud, automoción, nuclear, instrumentación, etc.
Un punto interesante aquí es el tema de la concentración de clientes que es el principal punto negativo de la tesis de Incap. En la anterior call de abril, preguntamos a la directiva por su estrategia para reducir la concentración de clientes, y su respuesta fue que estaban trabajando en ello y que la estrategia sería via adquisiciones para acceder a nuevas geografías y nuevos clientes para conseguir una mayor diversificación. En 2022 Incap tenía 22 clientes con cuentas de más de 1M EUR. Con la compra de Pennatronics, adquiere 6 clientes más con este nivel de ingresos, por lo que es un primer paso.
4.Resultados Q2 y H1-2023
El pasado 28 de julio Incap presentó resultados del Q2-2023 y H1-2023 así que es interesante comentarlos un poco por aquí.
En este trimestre la empresa facturó 56,4M€ (-7,8% YoY), obtuvo un EBIT de 7,5M€ (-12,8% YoY) y un beneficio neto de 5,7M€ (-0,9% YoY).
Si evaluamos los números de la primera mitad de 2023, Incap ingresó 129,1M€ (+12,7% YoY), obtuvo un EBIT de 18,8M€ (+22,4% YoY), y un beneficio neto de 14,1M€ (+25,6% YoY). A su vez, la empresa generó un free cash flow de 16,7M€ (vs -2,4M€ H1-22).
Como podéis ver los resultados de Incap siguen siendo razonablemente buenos, incluso en Q2 consiguieron mantener nivel de beneficios YoY gracias al ajuste de costes en fábrica. Pero el mayor impacto del retraso de los pedidos de Victron Energy en los resultados de Incap se esperan en Q3 y Q4.
La empresa a su vez redujo inventarios a 73,5M€ (-12% QoQ) por la mejor disponibilidad de materiales y el aplazamiento de algunos pedidos de Victron.
La empresa tienen en estos momentos 15,7M€ en caja y una deuda de 14,1M€
Continúan invirtiendo capex en la mejora de las fábricas aumentando su capacidad para poder cubrir el aumento de la demanda. Ya se puso en funcionamiento la 3ª fábrica en India. En la fábrica de Estonia actualizaron sus dos líneas de producción existentes y pusieron en marcha una nueva línea de producción, que aumentó la capacidad de producción total de SMT de la fábrica en más del 50%. En Eslovaquia, completaron la inversión para aumentar también la capacidad de producción de box-build.
5.Perspectivas 2H-2023 y 2024
De cara a la segunda mitad de 2023, es cuando seguramente veamos los peores resultados de Incap respecto a 2022 ya que será cuando más se note el efecto de la reducción de pedidos de Victron Energy. Según el rango del guidance que dió la empresa, la reducción de ingresos estaría en el rango 0-20%. Pero tenemos que tener en cuenta que desde julio consolida la adquisición de Pennatronics, por lo que veo razonable estimar una cifra de ingresos anuales en el orden de 240M€ (-10% YoY). Con este nivel de ingresos, estaríamos hablando de un beneficio neto de 25M€ para 2023.
En cuanto a valoración, teniendo en cuenta el precio actual de la acción (10,96€), este nivel de beneficios nos daría un PER 13 de 2023 y PER 11 de 2024. Tengamos en cuenta que la media del sector con empresas como Scanfil, Jabil, Hanza está en PER 15.
De cara a a un precio objetivo a 2028, rebajamos ligeramente el precio respecto a la tesis que hicimos, y estaríamos cifrándolo en 26€, con un crecimiento anual del 15% salvo 2023 que decrecerá un 10%, y un PER 15 (media del sector)
6.Conclusiones
Mi opinión es que en estos momentos ya deberíamos tener descontado en el precio de la acción todo el efecto del profit warning, y los últimos resultados han sido bastante decentes y la adquisición también me pareció bastante bueno. Todo esto ayuda a que la acción poco a poco vaya recuperando desde mínimos que marcó el 17 de mayo con 9,31€ a los 10,96€ actuales. En 2024 seguramente el nivel de pedidos de Victron vuelva a unos niveles más normales, por lo que la situación actual que tiene Incap con este cliente es temporal.
El sector de los EMS es un sector muy competitivo y muy fragmentado, pero sigo viendo a Incap como una empresa con unos márgenes por encima de sus competidores, una directiva que ha demostrado que saber hacer las cosas bien, y que va a seguir apostando por el M&A y la mejora en sus actuales fábricas para seguir crediendo en los próximos años.
Gracias por la actualización. Una pregunta, en un parágrafo pones adquisición de Hexatronic, es correcto? O es un error y querías decir Pennatronics?